证券研究报告 行业研究｜医疗服务 2023年12月12日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CXO医疗研发外包深度报告：风物长宜放眼量 [Table_Author] 左景冉 分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： CXO是药物“专利悬崖”、研发效率下滑驱动的药品研产销的代工产业链。面对两大驱动，制药公司都更愿意将其部分研发及生产业务外包给CXO公司，作为缩短上市时间、节省成本、确保合规性及重新分配内部资源的一种手段，自身可以更加专注于新药开发和销售。目前中国、印度和拉美地区是欧美CXO产能转移的主要区域，又以中国CXO的药品市场规模、人力资源、知识产权保护更具优势。 CXO短期业绩波动主因是2022年大药企短期研发支出下滑+小型和初创制药公司海外融资环境恶化，2024年年中有望迎来同步改善。1）大中型药企端，2022年因新冠药研发退坡，大中型药企研发支出阶段性下行，但长期看仍大概率保持5%以上高增速。2）小型和初创制药公司端， 12月议息会议点阵图进一步明确2024年美联储降息，上半年有望一定程度缓解药企的高融资成本，但缓和幅度有待观察。 综合比较产能趋势、盈利能力、客户质量，我们认为CXO板块中CDMO业务仍是当前盈利稳定性和成长性最好的板块。1）客户质量端，大中型药企客户占比高，订单量受短期融资环境恶化的影响小；2）盈利端，CDMO订单附加值更高，持续期较其他板块更长；3）产能端，部分企业虽因新冠大订单，透支部分产能，但我们预计上游大中型企业研发支出大概率5%以上增速，商业化订单增长、产能扩张的基本面不变。 建议关注CDMO板块两类机会：1）β行情，受益大中型药企研发开支稳步增长的龙头CDMO，建议关注凯莱英、博腾股份、药明康德等。2）α行情，特种药物对某类专业CRO/CDMO的需求，建议关注GLP-1靶点CDMO诺泰生物、ADC药物的CDMO药明合联。 其他板块建议跟进上游融资改善情况，同步关注人均创收能力强、受益国产IND申报高增长的龙头企业，如安全评价CRO龙头昭衍新药、临床CRO龙头泰格医药。 风险提示：海外高利率环境持续时间超预期、大中药企业研发支出超预期下滑风险、国内CXO各板块产能过剩风险、地缘政治和经贸摩擦导致CXO产能加速向印度和拉美转移风险。 投资评级： 看好 （维持） 市场表现 相关报告 眼科医疗：东方风来满"眼"春，潮起正是扬帆时 2023.04.10 -20%-14%-9%-3%3%9%14%20%12/122/235/77/199/3012/12医疗服务沪深300 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. CXO：药品研、产、销代工 ........................................................................................... 4 2. CXO行业长期景气的原因：专利悬崖和研发效率下滑 .................................................. 6 2.1 “专利悬崖”驱动药企不断丰富在研管线、推陈出新 ............................................... 6 2.2 药品研发效率下滑驱动药企外包CXO .................................................................. 7 2.3 中国CXO具备药品市场规模、人力资源、知识产权保护多重优势 ..................... 8 3. CXO短期业绩波动原因：海外融资环境恶化+大中药企研发支出下滑 .......................... 9 4. CXO各板块：CDMO潜力足，药物发现盈利能力下滑 ............................................... 11 4.1 CXO产能变化：前期大额新冠药物订单透支部分产能增速 ............................... 11 4.2 CXO盈利能力和稳定性：CDMO＞一体化/安评CRO/临床CRO＞药物发现 .... 13 4.3 CXO客户质量：大型客户收入占比逐年降低，新增客群“长尾”化 ..................... 15 5. 重点公司介绍 ............................................................................................................... 16 5.1 CRDMO一体化：药明康德 ................................................................................ 16 5.2 安全评价CRO：昭衍新药.................................................................................. 17 5.3 临床CRO：泰格医药 ......................................................................................... 18 5.4 CDMO：凯莱英、博腾股份、诺泰生物 ............................................................. 19 6. 建议关注CDMO板块，以及安评CRO龙头、临床CRO龙头 ................................... 20 7. 风险提示 ...................................................................................................................... 20 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图1 CXO在药物研发、生产全流程的分工 ................................................................ 4 图2 CRO药物发现到临床试验的过程 ....................................................................... 5 图3 全球重磅药物在专利到期前后的销售额变化 ....................................................... 6 图4 2022-2028年面临专利到期风险的药品销售额 ................................................... 7 图5 1970s至今药物研发各阶段的费用支出 .............................................................. 7 图6 2013-2021年单个新药研发成本和研发效率 ....................................................... 7 图7 Top20跨国药企的产品线自研率 ......................................................................... 8 图8 主要国家最低月薪（美元） ................................................................................ 8 图9 主要人口大国的高等院校入学率 ......................................................................... 8 图10 主要国家的知识产权保护指数 ............................................................................ 8 图11 2012-2027年按地区划分药物使用情况 .............................................................. 8 图12 上游企业研发支出和融资决定CXO行业景气度 ................................................. 9 图13 1984年以来，制药公司每年的研发支出持续增长 ............................................ 10 图14 研发支出占比由1984年12%升至19% ........................................................... 10 图15 全球化学药、生物药企业融资增速（截止2023Q3） ....................................... 10 图16 FDA新药获批数量（按企业规模划分） ........................................................... 10 图17 CXO行业需求端需关注：大中型药企销售收入、小型和初创药企融资环境 .... 11 图18 2018年-2023H1头部CXO企业生产和技术人员数量 ...................................... 12 图19 2018年-2023H1头部CXO企业硕博比例占比................................................. 12 图20 2018年-2023H1头部CXO企业固定资产投资情况 ......................................... 13 图21 2018年-2023H1头部CXO企业在建工程投资情况 ......................................... 13 图22 2018年-2023H1头部 CXO企业毛利率情况 .................................................... 14 图23 2018年-2022年头部CXO企业人均收入情况.................................................. 14 图24 2018年-2022年头部CXO企业人均净利润情况 .............................................. 15 图25 2018年-2022年CXO企业Top5客户收入占总收入比重 ................................. 15 图26 药明康德的全球前20大制药企业客户收入占比 ............................................... 16 图27 药明康德业务构成............................................................................................. 16 图28 2022年国内安全评价CRO市场格局 ..............................................