证券行业2018年中期策略报告：行至水穷谋转型，千淘万漉始到金

请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|证券 行至水穷谋转型，千淘万漉始到金 强于大市（维持） ——证券行业2018年中期策略报告 日期：2018年06月21日 [Table_Summary] 投资要点：  证券行业分析框架：为了更简练地对行业进行分析，我们从券商的行为属性出发，将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务，除此之外，还存在一些创新业务。对于券商各业务的分析，可以归结为对“量和价”的分析。我们将影响券商发展的因素归结为监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争。  券商板块PB处于历史底部，高Beta属性减弱，估值分化明显：目前券商板块PB已处于历史底部且中枢不断下移，券商高Beta属性也逐渐减弱，我们认为主要是由于近两年较高ROE的轻资产业务占比下滑，而低ROE的重资产业务难以加杠杆，盈利能力有所下滑。同时，券商板块估值分化较为明显，从2017年起，呈现大券商估值稳中略升，小券商估值快速回落的态势。  证券行业上半年业绩有所下滑：受到投行和融资业务拖累，证券行业2018年一季度实现净利润235.59亿元，同比下滑17.22%，净资产1.89亿元，较上年末增加2.05%，主要是由于增资扩股。根据上市券商月度数据统计，2018年前5个月上市券商的业绩未出现回升，累计净利润276.65亿元，同比下滑8.21%，净资产结束了上涨态势，环比下滑0.45%。  证券行业下半年各业务线均承压：在监管政策趋严、市场环境较差、行业竞争加剧、评级与业务挂钩等因素下，除投行业务外，各业务均有下行压力，行业集中度将进一步提升。1、经纪业务存量博弈佣金率见底，线上布局是关键；2、投行业务股债市场均承压，CDR带来下半年的重要业务增量；3、自营业务规模增速放缓，投资收益率下滑压力较大；4、资管业务去通道收入影响有限，ABS迎来发展机遇；5、两融余额和交易量稳定，利差缩小；6、股权质押降杠杆规模收缩，下半年市场风险较大；7、创新业务受到严格监管，规模难以大规模提升。  投资建议：今年由于政策趋严、行情震荡等影响，上半年券商业绩没有回暖迹象，但我们认为下半年券商业绩存在企稳可能，一看传统业务转型，经纪业务转型财富管理和机构业务、CDR为投行业务带来增量、资管业务聚焦主动管理；二看市场的边际改善，包括监管不再进一步趋严、MSCI入市等提振股市情绪、债市企稳等。 在中性假设下，我们预计2018年证券行业将实现营业收证券研究报告 行业研究报告 行业研究 [Table_ProfitEst] [Table_IndexPic] 非银金融行业相对沪深300指数表 0%7%13%20%27%33%170522170622170722170822170922171022171122171222180122180222180322180422非银金融沪深300 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018年06月21日 [Table_DocReport] [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowc@wlzq.com [Table_AssociateInfo] 研究助理： 张译从 电话： 010-66060126 邮箱： zhangyc1@wlzq.com.cn 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 24 页 入3156.33亿元（+1.38%），主要业绩增量来源于投行业务；实现净利润1136.28亿元（+0.56%）。 目前券商PB位于五年来历史低点仅为1.4倍，伴随ROE的提升PB中枢有望抬升。我们维持证券行业“强于大市”评级，在政策和资源的倾斜下，行业分化将继续加大，综合实力强的券商优势更加明显，推荐业绩表现佳、估值较低的行业龙头。  风险提示：宏观经济复苏不及预期、股市震荡超预期、债市风险超预期、流动性紧缩超预期。 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 24 页 目录 1、证券行业分析框架 .................................................................................................................................................................. 5 1.1券商业务主要可以分为中介、投资和融资业务 ............................................................................................................. 5 1.2影响券商发展的内部和外部因子 ..................................................................................................................................... 6 2、券商板块估值情况 ................................................................................................................................................................ 10 2.1券商板块PB处于历史底部，高BETA属性减弱 ............................................................................................................ 10 2.2券商板块估值分化，大券商估值中枢提升 ................................................................................................................... 11 3、证券行业上半年经营情况回顾 ............................................................................................................................................ 12 3.1行业一季度业绩有所下滑，资产规模稳中有升 ........................................................................................................... 12 3.2行业一季度杠杆略有提升，ROE继续下滑 .................................................................................................................... 12 3.3行业一季度投行和融资收入大幅下滑，经纪和资管收入占比提升 ........................................................................... 13 3.4上市券商二季度业绩未有明显回升，净资产环比下滑 ............................................................................................... 13 4、证券行业下半年经营情况展望 ............................................................................................................................................ 14 4.1整体经营情况：除投行业务外，各业务均承压 ........................................................................................................... 14 4.2经纪业务：存量博弈佣金率见底，降本增效是关键 ................................................................................................... 14 4.3投行业务：股债市场均承压，向龙头券商集中 ........................................................................................................... 16 4.4自营业务：规模增速放缓，投资寻求稳健 ................................................................................................................... 18 4.5资管业务：去通道收入影响有限，ABS迎来发展机遇 ................................................................................................ 19 4.6两融业务：两融余额和交易量稳定，利差缩小 ........................................................................................................... 20 4.7股权质押：降杠杆规模收缩，关注市场风险 ............................................................................................................... 21 4.8创新业务：受到严格监管，规模难以大规模提升 ....................................................................................................... 21 5、投资建议及风险提示 ............................................................................................................................................................ 22 5.1投资建议 .......................................................................................................................................................................... 22 5.2风险提示 ............................................