教育行业2020年投资策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

西南证券研究发展中心 现代服务研究团队 2019年11月 千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金 教育行业2020年投资策略 23556839/43348/20191201 08:56 核 心 观 点 2019年教育板块整体表现稳健，各子板块龙头呈现强者恒强趋势。政策性波动有所减弱，整体板块情绪转暖，同时受职业教育、在线教育等政策利好，以及中公教育（002607）、中国东方教育（0667.HK）、新东方在线（1797.HK）等板块龙头相继上市，民办高教、职业教育、在线教育板块龙头领涨，表现亮眼。 2020年建议从自上而下关注板块投资机会，紧抓细分板块龙头资产。从政策、发展阶段、发展空间、以及市场集中度等多个角度验证板块与个股的确定性机会。从板块配置角度，2020年“民促法“有望落地，政策具体影响有望确定，同时国家稳就业大势不变，职业教育相关利好政策频发，我们将继续重点推荐职业教育+高教板块，同时重点关注在线教育、早教等处于发展初期的新兴板块。 继续看好各细分板块质优龙头： 职业教育板块：行业政策相鼓励，成长确定性强，重点配置细分行业龙头。重点推荐：中国东方教育（0667.HK）、中公教育（002607）。 高教板块：行业龙头业绩增长稳健外延持续落地，政策情绪影响或有望消除，关注估值修复机会，重点推荐：中教控股（0839.HK） ，关注宇华教育（6169.HK）、希望教育（1765.HK）。 在线教育板块：关注新东方唯一分拆上市平台——在线课外培训龙头新东方在线（1797.HK）。 港股K12板块：关注深耕西南持续扩张的天立教育（1773.HK），以及受益大湾区建设的华南龙头睿见教育（6068.HK）。 早教板块：关注通过直营+加盟快速扩张的早教龙头美吉姆（002621） 同时，可关注每年两次港股通名单调整机会。 风险提示：市场系统性风险、政策性风险、业绩不达预期的风险。 1 23556839/43348/20191201 08:56 目 录 2 2019年行业回顾： 整体情绪转暖，子板块龙头发力 2020年行业投资策略： 紧抓政策&经营两条线，把握超预期机会 2020年重点推荐投资标的 23556839/43348/20191201 08:56 2019年初截至11月18日西南港股教育指数上涨10%，跑赢恒生指数约7.6个百分点。 2019年初截至11月18日职业教育子板块涨幅63%、在线教育涨幅92%、高教板块涨幅23%、K12学校子板块跌幅为11%。 期 间 板 块 内 涨 幅 最 大 的 为 天 立 教 育（+123%）、新东方在线（+92%）、中国东方教育（+63%）；跌幅最大的为成实外教育（-41%）、枫叶教育（-30%）、新高教集团（-17%）。 3 2019年行业回顾-港股教育：整体情绪转暖，子板块龙头发力 数据来源：Wind，西南证券整理 西南港股教育指数相对恒生综指走势 港股教育子行业二级市场涨跌幅 港股教育行业涨跌幅前五个股 3 0.81.31.82.32.83.32017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-04西南港股教育指数 恒生指数 沪深300 123% 92% 63% 53% 50% 10% 5% -17% -30% -41% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%63% 92% 23% -11% -20%0%20%40%60%80%100%23556839/43348/20191201 08:56 2019年初截至11月18日中信教育指数上涨16.7%，跑输沪深300约8.3个百分点。 期间A股 教 育 涨 幅 最 大 的 为 中 公 教 育（205%）、紫光学大（+88%）、科斯伍德（+76%）； 跌 幅 最 大 的 为 百 洋 股 份（-40%）、盛通股份（-32%）、文化长城（-29%）。 4 数据来源：Wind，西南证券整理 中信教育指数相对沪深300走势 A股教育行业涨跌幅前五个股 4 2019年行业回顾-A股教育：纯正教育龙头资产受青睐 -10%0%10%20%30%40%50%CS教育 沪深300 205% 88% 76% 68% 63% -23% -28% -29% -32% -40% -100%-50%0%50%100%150%200%250%23556839/43348/20191201 08:56 截至2019年11月18日，美股中资股Wind教育服务板块涨幅67.7%，显著高于纳斯达克整体涨幅。 分板块看，线下K12培训板块涨幅79.1%，领跑其他板块。 从个股角度，截止11月18日涨幅前三个股分别 为 新 东 方（+123.9%）、跟谁学（+80.8%）、好未来（+64.5%），跌幅前三个股分别为达内科技（-87%）、流利说（-70.7%）、尚德机构（-18.4%）。 5 数据来源：Wind，西南证券整理 中资教育服务板块涨幅亮眼 美股教育行业涨跌幅前五个股 5 2019年行业回顾-美股教育：K12线上线下培训表现亮眼 线下K12涨幅显著领先板块 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%线下K12培训 K12学校 职业培训 在线教育 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中资教育服务板块 纳斯达克 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%线下K12培训 K12学校 职业培训 在线教育 23556839/43348/20191201 08:56 2019年前三季度A股教育实现营收611.7亿元（Yoy+7.2%），实现归母净利润49.5亿元（Yoy+21.8%）；2019上半年我们重点关注的14家港股教育标的共实现营收96.2亿元（Yoy+24.1%），实现净利润29.3亿元（Yoy+23.1%）；2019上半年美股中概股教育板块实现营收95.6亿元（yoy+4.9%），实现亏损2.9亿元（yoy-70%）。 6 A股教育营收及增长 A股教育归母净利润及增长 数据来源：Wind，西南证券整理 2019年行业业绩回顾：A股波动较大，港股稳健向上，美股整体亏损 0%10%20%30%40%02004006008001000A股教育营收（亿） yoy-200%-150%-100%-50%0%50%-4000-20000200040006000A股教育归母净利润（百万） yoy0%20%40%60%80%100%120%050100150200港股教育营收（亿） yoy0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000港股教育归母净利润（百万） yoy美股教育营收及增长 港股教育营收及增长 美股教育归母净利润及增长 港股教育归母净利润及增长 0%20%40%60%80%050100150200250美股教育营收（亿） yoy-200%-100%0%100%200%300%-1500-1000-50005001000美股教育归母净利润（百万） yoy23556839/43348/20191201 08:56 横向看：港股行业PE(TTM)为10倍，在申万港股通行业中处于中位数偏下水平。中信行业分类中，CS教育PE（TTM，算术平均值）62倍，处于全行业较高水平；美股中概股教育板块亦处于高估值水平。 从子行业来看：港股教育职业教育教育（50倍）的市盈率显著高于高等教育（22倍）和K12学校（15倍）的市盈率，而在线教育板块由于尚未盈利市盈率为负；美股线下K12培训估值高达100倍，显著高于其他板块。 7 数据来源：Wind，西南证券整理 申万港股通行业市盈率（TTM整体法） 港股教育子行业市盈率 7 中信行业市盈率（TTM，算术平均法） 2019年行业估值回顾：港股教育处于低位，A股美股稳居高位 67.7 55.9 53.8 43.4 36.2 32 26.5 20.1 14.7 12.5 12.1 11 10.9 10 8.7 8.2 7.3 7.2 6.7 4 3.6 3.3 3.3 2.1 01020304050607080食品饮料 电子 农林牧渔 家用电器 医药生物 建筑材料 非银金融 纺织服装 计算机 休闲服务 国防军工 轻工制造 银行 西南港股教育 电气设备 房地产 交通运输 汽车 机械设备 化工 传媒 有色金属 商业贸易 公用事业 0102030405060708090食品饮料 教育 电子元器件 农林牧渔 家电 非银行金融 计算机 医药 建材 通信 餐饮旅游 轻工制造 银行 国防军工 电力设备 房地产 交通运输 机械 基础化工 汽车 有色 煤炭 电力及公用事业 传媒 商贸零售 纺织服装 0102030405060职业教育 高教 K12学校 美股中概股行业市盈率（TTM，整体） -200-1000100200300400500材料 教育服务 信息技术 可选消费 工业 公用事业 电信服务 能源 金融 日常消费 医疗保健 房地产 美股教育子行业市盈率 -80-60-40-2002040608010012023556839/43348/20191201 08:56 目 录 8 2019年行业回顾： 业绩增长稳健，情绪面影响市场走势 2020年行业投资策略： 紧抓政策&经营两条线，把握超预期机会 2020年重点推荐投资标的 23556839/43348/20191201 08:56 教育行业市场空间广阔 教育适龄人群基数仍较高 -10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全国公共财政支出预算:教育 同比 占总支出比例 财政教育支出占比维持稳定（亿） 教育类居民消费价格指数持续提升（元） 教育需求偏刚性：无论从政府财政支出还是从城镇居民个人支出来看教育支出都相对稳定，行业需求偏刚性，且教育类居民消费价格指数持续走高，消费升级属性明显。 教育适龄人口数量庞大：从出生人口数量来看，假设早教至高等教育覆盖年龄区间0-24，累计适龄人口数量高达6.6亿人。 数据来源：Wind，西南证券整理 98991001011021030500010000150002000025000居民消费水平 教育类居民消费价格指数 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018出生人数（万人） yoy9 23556839/43348/20191201 08:56 港股、美股教育行业标的一览 10 23556839/43348/20191201 08:56 A股教育行业标的一览 11 23556839/43348/20191201 08:56 教育行业产业链视图 从发展阶段、政策支持、空间大小、集中度看教育子板块 综合从行业发展阶段、政策支持力度、市场空间以及行业集中度来看，职业培训（包括职业技能培训、职业资格培训等）在各方面均占优，多数子板块仍有较大发展空间。 数据来源：西南证券整理 12 23556839/43348/20191201 08:56 教育行业重要子板块空间匡算 2022年各细分板块市场规模匡算