期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 千淘万漉虽辛苦 吹尽狂沙始到金 --2015 年天然橡胶期货行情展望及投资策略  高琳琳  021-52138786  gaolinlin@gtjas.com 投资咨询资格 Z0002332 报告导读：  我们的观点：沪胶期货价格 2015 年一季度创新低，向下跌破前期低点 11580 元/吨，5、6 月份胶价可能延续弱势；伴随国际油价加速下跌见底，从第三季度起沪胶或呈现底部震荡、弱势反弹，反弹可能重回 20000 元/吨。  我们的逻辑：2015 年全球天然橡胶供应将收缩，供需盈余将较 2014 年明显收窄，随着胶农砍胶下半年供需结构或出现转机，预计 2015 年供应缺口达到 12.9 万吨；然而，对于胶价明年上半年影响较大的因素在于泰国 40万库存的抛储，将直接从现货层面对价格构成压力，所以对上半年天然橡胶价格构成利空。国际油价的下跌拖累合成胶走低，同时也抑制能化商品的反弹。上半年的去库存可能持续到 5、6 月份，下半年胶价可能反弹，但考虑到 2015 年汽车市场整体增幅相对今年将进一步下降。中国投资增速减弱所导致的需求增速放缓将限制其反弹高度。原油见底将是能源化工品反弹开始的标志。  投资建议：2015 年上半年维持空头思路，到 8、9 月份空单离场，下半年维持震荡偏强策略。 分析师简介： 高琳琳 ：国泰君安期货产业服务研究所天然橡胶研究员，上海交通大学高级金融学院工商管理学硕士，华东政法大学法学学士。 第四、第五届中国量化投资国际峰会特邀、主讲嘉宾。期权、境外小组成员，曾任策略工程研究所平台引进小组负责人。秉承“研究落地”的投资理念，坚持客观、独立、实证的研究哲学，明白独立人格和客观研究对商品研究员的重要意义和价值。我们不仅是数据的加工处理器更是逻辑和研究方法的布道者。 2015.01 二○一四年报 产业服务研究所 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2014 年天然橡胶走势回顾 1.1 沪胶走势回顾 图1 沪胶主力2014年走势 资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所 1.1.1 2014 年 1 月至 3 月第一季度：库存压力大，单边下挫 影响因素：库存压力巨大，美联储进一步缩减QE规模。 受美联储进一步缩减QE规模、国内天然橡胶社会库存持续大幅增加及春节长假橡胶制品企业采购清淡等因素影响，国内外天然橡胶期货、现货市场价格持续大幅下跌，均创2009年7月以来新低。2月，国外部分天然橡胶主产区仍处于开割期，供给增加，而国内轮胎制品企业开工率不足需求下降，致使社会库存难以消化，供给宽松、库存巨大矛盾进一步拖累沪胶走低。 1.1.2 2014 年 4 月至 6 月第二季度：第一波底部盘整，价格企稳 影响因素：因担忧东南亚干旱天气将削减供应，季节效应提振橡胶价格；另泰国政府计划在4月出售20万吨橡胶国储打压胶价。6月，泰国新政府表示将暂时搁置出售20万吨橡胶库存的计划，并将集中精力采取措施增加国内消费量以提振价格。 因天气异常干燥，乳胶产量季节性减少，5月胶水价格上涨超过7%，这对干胶的价格有间接性地提振作用，同时中越关系紧张、泰国政变等一些突发事件也使沪胶短期具有反弹动力。截至5月26日，人民币复合橡胶与沪胶的价差迫近-2000点，沪胶短期内被高估引发部分抛盘。但6月4日，泰国政府表示将推迟销售橡胶库存为市场减压，胶价止跌企稳。 1.1.3 2014 年 7 月至 9 月第三季度：美对华启动“双反”，泰国抛储担忧升温，加速下行 影响因素：美商务部启动对华“双反”调查，涉案资金规模较“特保案”更大。泰国计划全部出售国储橡胶库存，上期所库存维持高位，全球橡胶供应过剩格局难改。 2014年8月21日，美国国际贸易委员会确定：有合理的迹象，因从中国进口的某些乘用车和轻型卡车轮胎，美国轮胎产业已受到“实质性伤害或威胁”。所以将对从我国进口轮胎征收反补贴和反倾销税。8月25日泰国军政府批准出售21万吨泰国国储以削减库存。6月搁置计划重回议事日程，短期打压盘面，沪胶顺势加速下跌。 1.1.4 2014 年 10 月至 12 月第四季度：成本支撑与多方利空角力，第二轮底部盘整 影响因素：老胶库存压力，11月老仓单注销打压1月合约；国储收储、原油价格暴跌拖累合成胶、央行降息、美元进入加息周期、复合胶标准更改，“双反”案持续发酵。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES13年和14年全乳胶在使用上并没有多少区别， 1000附近的价差仍旧偏高。1411交割之后老胶出清，注册仓单8万吨，仍旧很大。资金通过远月贴水或者略近平水的价格抑制展期收益，01接货后很难在05销售，多头难以成行。海南橡胶已跌破成本，新低11580元/吨已经靠近8700元/吨历史低点，下跌空间收窄。国储收储流拍4.1万吨，不及预期，国际油价拖累合成胶价格，大宗商品反弹受限。央行降息对沪胶影响不大，股指与商品背道而驰，复合胶标准变更及“双反”案中长期利空橡胶走势。 1.2 2014 年天然橡胶行业基本面回顾:供过于求 1.2.1 供给方面：大多数亚洲天然橡胶生产国增产幅度减少，减产国增加 2014年，大多数亚洲天然橡胶生产国都增产，其中泰国、印度、马来西亚和斯里兰卡减产。据ANRPC 2014年11月报告显示，2014年ANRPC所有成员国的天然橡胶生产量大约为1032.2万吨，同比下降7.6%。其中泰国和印度尼西亚依然是前两大天然橡胶生产国，2014年产量分别为410.5万吨和320.6万吨，继越南超过马来西亚成为第三大橡胶生产国后，2014年中国和印度产量也超过马来西亚，分别位于第四和第五位。2014年越南产量为109万吨，中国和印度年产分别为87.1万吨、73.2万吨；马来西亚位于第六，年产70万吨，同比减少15.3%；菲律宾位于第七，年产11.5万吨，同比增长3.4%；斯里兰卡位于第八，年产10.7万吨，同比降幅达16.7%；柬埔寨位于第九，年产9.7万吨，同比增幅13.5%。 图2 ANRPC成员国2014年天然橡胶产量 图3 ANRPC历年天然橡胶产量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 2014年泰国月产量波动较大，其中有1、2、7月同比增加，其余都同比下降，四季度降幅明显；印尼也并未保持每个月产量增长；马来西亚除1月份同比增长4%外，其余月份产量均出现下滑；越南10月开始同比增幅明显，后三月均达40%以上；我国产量除1月到达33%外其余月份表现一般。总体来说，ANRPC成员国天然橡胶生产量呈现小幅萎缩。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES图4 泰国天然橡胶产量 图5 印度尼西亚天然橡胶产量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 图6 马来西亚天然橡胶产量 图7 越南天然橡胶产量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 图8 中国天然橡胶产量 图9 ANRPC天然橡胶产量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 与2014年产量增减情况类似，泰国天然橡胶出口量小幅萎缩，年出口量估计为362.2万吨，同比下降1.1%；印度尼西亚出估计出口267.4万吨，同比下降1.7%；马来西亚出口同比减少9.3%，为125.1万吨；越南出口量为108万吨，同比略微增0.3%。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES图10 泰国天然橡胶出口量 图11 印度尼西亚天然橡胶出口量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 图12 马来西亚天然橡胶出口量 图13 越南天然橡胶出口量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 1.2.2 需求方面：国内汽车工业发展速度趋缓，欧美汽车产业整体复苏情况不及预期 中国汽车产销增速趋缓，国内货车产销同比累计双降，重卡行业波及最重，同时车企库存偏高也抑制下游橡胶需求。轮胎行业产能继续投放，产量和出口增长较快，但国内轮胎相较于国外轮胎仍然附加值较低，天胶等基础原材料低价位带来的利好降低了发展门槛，但低端产品价格战抵消了利好。轮胎行业整体来看，呈现价格跌幅较大、产值缩水、利润收窄、库存增高。2014年，外围市场汽车产销恢复均较为景气，但美、欧、日汽车产销增长难以抵消国内经济放缓，下游需求减少带来的负面影响，不足以使得天胶的需求量出现爆发增长点。 受轮胎行业新产能投放的影响，中国2014年天然橡胶消费量增幅依然较大；而中国的进口量在第一和第三季度增幅明显，我们认为主要是因2014年一季度和三季度期现套利窗口打开，以致于透支全年其它月份的进口量。根据ANRPC的数据，预计中国2014年消费天然橡胶451万吨，同比增幅为7.1%；预计中国2014年进口天然橡胶388.7万吨，同比增幅为1%。从中国海关总署的数据来看，1-11月中国共进口天然橡胶233万吨，同比增9.4%；进口合成胶135.5万吨，同比降2.4%。；天然橡胶的细分类中，1-10月烟片胶进口24.75万吨，同比增长15.65%；标胶进口156.13万吨，同比增长13.22%。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES图14 中国天然橡胶消费量 图15 中国天然橡胶（含复合）进口量 资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 图16 中国天然橡胶进口量 图17 中国复合胶进口量 资料来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所 图18 中国烟片胶进口量 图19 中国标胶进口量 资料来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所 中国汽车产销量增幅明显减缓，其中乘用车产销量的增幅依然好于商用车，表明消费端好于生产端。2014年1-11月，中国汽车产销分别完成2143.05万辆和2107.91万辆，比