C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2018年06月22日 宋秋忆 H70445@capital.com.tw 目标价(元) 29.20RMB 公司基本信息 产业别 机械设备 A股价(2018/6/22) 24.54 上证指数(2018/6/22) 2889.76 股价12个月高/低 34.79/21.76 总发行股数(百万) 299.00 A股数(百万) 269.98 A市值(亿元) 66.25 主要股东 张桂丰(20.07%) 每股净值(元) 7.15 股价/账面净值 3.43 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 6.1 4.9 -24.9 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 环卫装备制造业 79.89% 环卫产业服务 20.11% 机构投资者占流通A股比例 基金 20.2% 一般法人 10.9% 股价相对大盘走势 龙马环卫(603686.SH) 首次评级Buy 买入 “装备+环卫服务”协同发展，运营发力打造环卫一体化 结论与建议： 公司环卫装备收入增长稳定，环卫服务收入受益于环卫市场逐步放开，新签订单和年服务金额增长较快，预计公司2018/19年主营收入41.19/57.79亿元，同比增长34%/40%，归母净利润3.49/4.82亿元，同比增长34 %/38%。对应EPS分别为1.167/1.612元，对应2018年PE 21倍，给予公司目标价29.2元（对应2018年PE 25倍）。首次覆盖，给予公司买入评级。  “环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展：龙马环卫是专业化环卫装备、环卫服务的供货商。2017年实现营业总收入30.85亿元，同比增长39%，归母净利润2.6亿元，同比增长23%。2018年第一季度实现营收7.68亿元，同比增长15%，归母净利润7722万元，同比增长20%。2017年环卫装备收入为24.32亿，占总收入比为80%；环卫服务收入6.12亿，占总收入的20%。  环卫装备业务增长稳定，持续受益于环卫市场扩容机械化提高：公司2017年环卫装备总产量为7508台，目前年产量超过7000台的厂家只有3家，公司市场占有率为5.85%，位列行业第三，公司中高端车型优势显著，市场份额为12.16%，保持行业第三。公司未来收益于环卫市场的持续扩容和机械化水平的提高，公司在装备领域优势显著，有望稳定增长。  环卫服务增长迅猛，未来市场化程度有望加速：环卫服务市场逐渐放开，根据环境司南预测，2018年市场增量有望达到442亿元，总体市场规模有望接近1700亿。公司2017年实现服务收入6.12亿元，较16年增长110%，目前公司正在履行或将要履行的环卫服务合同总金额 104.50 亿元，年合同金额 8.82亿元，中标合同额增长迅速，未来业绩有保障。  现金充裕定增引入国企战投：公司环卫服务以运营为主，资金充裕，截止18年一季末持有货币资金10.95亿元，占总资产29%，15年以来利息收入充裕，财务费用始终为负，2017年财务费用-700万，占营收比例为-0.23%。公司2017年12月完成了7.3亿非公开股票发行，占总股本的9.4%，发行价格为27.11元/股，山东高速配股比例达到55%，定增后股份占公司总股本的4.9%成为第三大股东。山东高速作为特大型国有企业，环卫需求量大，有望帮助公司扩大在山东的环卫装备及服务市场。  盈利预测：预计公司2018/19年主营收入41.19/57.79亿元，同比增长34%/40%，归母净利润3.49/4.82亿元，同比增长34 %/38%，EPS分别为1.167/1.612元，对应2018年PE 21倍，给予目标价29.2元（2018年25倍PE）.首次覆盖，给予公司买入评级。 年度截止12月31日 2015 2016 2017 2018E 2019E 纯利 (Net profit) RMB百万元 150.78 211.32 260.05 348.91 482.10 同比增减 ％ 16.29% 40.16% 23.06% 34.17% 38.17% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.504 0.707 0.870 1.167 1.612 同比增减 ％ 16.29% 40.16% 23.06% 34.17% 38.17% A股市盈率(P/E) X 48.66 34.72 28.22 21.03 15.22 股利 (DPS) RMB元 0.161 0.214 0.265 0.265 0.242 股息率 (Yield) ％ 0.65% 0.87% 1.08% 1.08% 0.99% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2018年6月22日 一、公司简介 福建龙马环卫装备股份有限公司2000年成立于福建省龙岩市，最早从事专用车制造，2002年进行国有改制，形成以董事长张桂丰为核心的管理团队，2015年公司在上海证券交易所主板成功上市，是国内首家专注于环卫领域的主板上市公司。2017年底非公开发行2692万股募集资金7.30亿用于环卫装备综合配置和服务培训等项目。目前公司实际控制人张桂丰持有20%的股权，股权稳定集中。 龙马环卫是专业化环卫装备、环卫服务的供货商。主营业务是环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源及清洁能源环卫装备等环卫装备的研发、生产与销售以及环卫产业运营服务。环卫装备方面，公司已经形成包括环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源及清洁能源环卫装备三大类共31个系列，广泛满足城乡环卫清洁、垃圾收转等作业需求。2015年，公司制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展的战略，依托在环卫装备领域的竞争优势，大力发展环卫服务业务，成为公司经营业绩重要增加点。目前已在海南、贵州、福建等省份落地了数十个环卫服务项目，项目合同总额超百亿元。 公司受益于环卫行业的不断扩张，上市以来营收保持快速增长，2017年实现营业总收入30.85亿元，同比增长39%，归母净利润2.6亿元，同比增长23%。2018年第一季度实现营收7.68亿元，同比增长15%，归母净利润7722万元，同比增长20%。公司业务包括环卫装备和环卫服务，自15年开展环卫服务起，该业务发展迅猛占比持续提高，2017年环卫服务收入占总收入比达到20%。 毛利率有所下滑，现金流好：在成本端，两项业务毛利率均有所下滑，环卫装备毛利率下滑2.76pct因原材料上涨成本承压，环卫服务毛利率下滑6.91pct主要因新增环卫服务项目较多，磨合期运营成本较高。公司三费占比持续优化，2017年三费占比下滑2.7pct。公司资金充裕，截止18年一季末持有货币资金10.95亿元，占总资产29%，15年以来利息收入充裕，财务费用始终为负，2017年财务费用-700万，占营收比例为-0.23%。 图 1公司营业收入、净利润变化情况 图2公司营业收入结构 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2018年6月22日 资料源：公司年报、群益金鼎证券整理 资料源：公司年报、群益金鼎证券整理 图 3 公司三费占比情况 图4 分业务毛利率情况 资料源：公司年报、群益金鼎证券整理 资料源：公司年报、群益金鼎证券整理 定增引入山东高速：公司2017年12月完成了非公开股票发行，向山东高速、鹏华资管等6名发行对象发行2692万股，占总股本的9.4%，发行价格为27.11元/股，募集资金7.3亿元。公司将大力推进环卫服务发展，募集资金主要用于环卫装备配置中心以及智能环卫系统建设，环卫服务业务将成为公司未来主要业绩增长点。 公司此次定增引入山东高速为首的战略投资者，其中山东高速配股比例达到55%，定增后股份占公司总股本的4.9%，成为公司的第三大股东。山东高速作为特大型国有企业，建设、经营高速公路、桥梁、铁路、港航等，环卫需求量大，成为龙马环卫的股东后将与公司协同发展，有望帮助公司扩大在山东的环卫装备及服务市场。 表1、公司17年12月非公开发行情况 序号 发行对象 认购价格 （元/股） 配售数量（万股） 股份占比（%） 限售期 （月） 1 山东高速股份有限公司 27.11 1,475 4.93% 12 2 鹏华资产管理有限公司 331 1.22% 3 其他4家 886 3.25% 合计 2,692 9.40% --- 资料源：公司公告、群益金鼎证券整理 二、环卫市场持续扩容，公司市占率前三业绩增长稳定 1、环卫市场持续扩容，机械化率提升空间大 城镇化提升，环卫需求加大：我国城镇化率从2008年47%稳步提升到2017年的59%，人口规模扩张，城镇化进程的持续推进带来环卫需求不断扩大，幷带动环 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2018年6月22日 卫装备市场的需求增加。城市道路清扫面积由47亿平方米到79亿平方米，增长了60%；城市生活垃圾清运量由1.5亿吨到2亿吨，增长33%。城市市容环卫专用车辆设备总数由2008年的7.6万辆增长至2017年19万辆量，增长了150%。 政府投入力度加大：近年来人民生活水平和环境理念不断提高，政府积极推动环卫事业改革，加大对环卫方面的固定资产投资力度，从2008年的222亿增长到2016年的445亿，增长了100%。 图 5全国城镇化率不断提高 图6城市市容环卫专用车辆设备数不断提高 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 图 7 城市生活垃圾清运量增长 图8 城市清扫保洁面积稳定增长 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 图9 市容环境卫生固定资产投资增长 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2018年6月22日 资料源：《中国城市建设统计年鉴》、群益金鼎证券整理 机械化经济性显著，提升空间大：环卫作业分为机械化作业和人工操作两种，机械化清扫的经济性显著，一台大型垃圾清扫车的运营成本为25万/年，显著低于28名环卫工人每年62万元的清扫成本。社会最低工资标准的逐年提高是的我国环卫工人人力成本提高显著，机械化清扫的经济性更加凸显。 我国的机械化作业率一直处于比较低的水平，2016年全国城市的机械化清扫率为59.7%，县城的机械化清扫率为50.7%，仅上海、北京等少数一线城市和沿海发达地区已经达到70%以上。发达国家机械化清扫率普遍在80%以上，我国仍有较大提升空间。 图 10 机械化清扫和人工清扫成本对比 图11 我国城市及县城机械化清扫率 资料源：中国产业信息网、群益金鼎证券整理 资料源：中国产业信息网、群益金鼎证券整理 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .