敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年6月24日 凯文教育（002659.SZ） 教育 拟定增募资10亿元，深入布局素质教育领域 ——凯文教育（002659.SZ）重大事项点评 公司简报 买入（维持） 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-22169324 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.99 总市值(亿元)：66.56 一年最低/最高(元)：10.59/17.08 近3月换手率：41.20% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%04-1707-1710-1701-18凯文教育沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.30 20.41 -11.14 绝对 -9.67 12.83 -11.53 资料来源：Wind ◆拟定增募资10亿元，八大处控股认购比例不低于10%。凯文教育（002659.SZ）于2018年6月11日发布定增预案，拟向包括公司控股股东八大处控股在内的不超过10名特定对象以询价方式定向增发股票，预计发行股票数量不超过9971万股，募集资金不超过10亿元，其中八大处控股认购比例不低于10%。截至2018年6月11日，八大处控股持有公司股票1.63亿股，占总股本的32.60%，本次定增完成后，八大处控股仍为公司控股股东，北京市海淀区国资委仍为公司实际控制人。八大处控股所认购股票的限售期为36个月，其他特定投资者认购的本次非公开发行股票的限售期为12个月。截至2018年3月31日公司资产负债率为29.30%，定增完成后，公司的资产负债率将有所降低，资本结构进一步优化。本次募集资金净额将用于公司青少年高品质素质教育平台项目的建设，项目总投资为11.53亿元，有助于推动公司“国际教育+素质教育”协同发展战略的落地。 ◆聚焦K12业务，加速延伸产业链条。凯文教育主营业务为K12教育，公司以K12实体学校为依托，以体育培训、艺术培训、营地教育、品牌输出与上下游培训为盈利点，开展教育相关业务。截至17年末公司旗下运营2所K12国际学校，现有在校生共计900余人，可容纳学生数5600人。2017年凯文教育实现体育教育平台的搭建并通过外延并购拓展教育产业上下游、品牌输出及留学培训服务，2018年公司计划推动现有教育业务的全球布局，拓展高等教育阶段业务，加速延伸教育产业经营链条。2017年公司收入6.20亿元（YoY+91.58%）；归母净利润2326万元（YoY+124.16%）。其中钢结构收入5.29亿元（YoY+ 63.83%），占比85.23%；教育服务收入9162万元（YoY+ 8,203.76%），占比14.77%。 ◆2017年剥离钢结构业务，聚焦教育主业。公司2017年8月10日发布公告，以6.39亿元交易对价出售江苏新中泰桥梁钢构工程有限公司100%股权。公司的钢结构业务覆盖板单元制造、组装焊接、节段拼装、涂装、梁段总装等桥梁钢结构工程的各环节服务。新中泰作为公司钢结构业务运营主体，2016年、2017年1-10月净利润为-8,419.37 万元、-333.22万元，盈利能力不强。截至2017年11月公司已完成对钢结构业务的剥离，未来将聚焦教育主业。 ◆以体育与艺术培训为特色，持续拓宽国际教育产业链的布局。公司以旗下2所国际学校凯文朝阳和凯文海淀为依托，持续发展“K12实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”的经营模式。目前公司旗下青少年体育培训平台凯文体育已与MLB（美国职棒联盟）、曼城足球俱乐部等6个世界顶级体育平台展开合作，体育课程种类超9种。艺术培训方面，凯文学校配备有剧院、琴房等教学设施，保证每周8小时以上的艺体课程设置，并在高考艺术、视觉艺术等6个领域和国内一流艺术培训学校展开合作。除艺体培训外，公司还基于实体学校拓展了营地教育、青少年体育赛事等业务。公司2017年以1.65亿元收购凯文智信100%股权，将业务体系拓展至品牌输出、留学培训等领域，持续拓宽国际教育产业链的布局。 2018-06-24 凯文教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆K12国际学校：凯文海淀+凯文朝阳。目前公司拥有两所国际教育学校，北京海淀凯文学校和北京朝阳凯文学校。（1）海淀凯文学校位于北京市海淀区，可容纳学生近1500人。学校涵盖小学、初中、高中等学段，目前已经完成两批招生，拥有在校生600余人。学校2017-2018学年招生学费标准为小学20万元/学年，初中24万元/学年，高中26万元/学年。（2）朝阳凯文学校位于北京市朝阳区，涵盖自小学到高中1-12年级的教学，可容纳4100人。2017年9月第一批学生开学，现有在校生300余人。2017-2018学年招生学费标准为小学16.8万元/学年，初中18.8万元/学年，高中21.8万元/学年，除了学费外，学校还收取住宿费、夏令营费用、课外培训费、杂费等收入。 ◆并购威斯敏特斯艺术学院，布局全球化产业链。凯文教育2018年2月14日与美国瑞德大学签订投资意向协议，以4000万美元收购其下属的威斯敏斯特音乐学院。威斯敏斯特音乐学院是美国老牌艺术学院，院校构成包含3种：提供本硕教育学位证书的合唱音乐学院、提供音乐培训课程的音乐学校以及继续教育学院。（1）威斯敏斯特合唱音乐学院：拥有300名本科生及100名硕士生，师生比为1:6，受瑞德大学经营问题影响，学院的在校国际生约50-60名，实际国际招生名额上限为350名，凯文教育的加入将为学院未来生源的增长提供保障。（2）威斯敏斯特音乐学校：目前约有120名教职人员，面向各年龄层和不同基础的学员提供一对一音乐培训课程和音乐表演项目。（3）威斯敏斯特继续教育学院：提供4类服务，包括暑期项目、专业发展论坛、国际交流学习机会、为中学生和成人所开展的夏季项目。本次并购完成后凯文的经营链条将从K12 教育延伸到高等教育阶段，并开启公司教育业务的全球布局。 ◆推进素质教育领域布局，实现“国际+素质”协同发展。凯文教育拟投资11.53亿元搭建青少年高品质素质教育平台，其中建设投资10.2亿元，占比88.26%。平台运营体系覆盖素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发4个板块，设置有5条产品线，计划推出超过32项教学产品。该平台的建设将推进公司在素质教育领域的战略布局，并实现国际教育和素质教育双业务协同发展。 ◆业绩预测和估值指标。我们维持公司2018/2019/2020年净利润预测为2946万元/1.45亿元/2.73亿元，EPS预测为0.06/0.29/0.55元，目前股价对应2018-2020年P/E为228x、46x、25x。如果本次增发顺利完成，公司总股本将增至5.98亿股，在保持盈利预测不变的情况下，公司2018~2020年摊薄EPS为0.05、0.24、0.46元，对应2018-2020年P/E为267x、56x、29x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：募集资金投资项目实施不达预期的风险，教育行业市场竞争加剧的风险。 2018-06-24 凯文教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：假设增发顺利完成后对应的摊薄EPS和PE 指标 2018E 2019E 2020E 净利润（百万元） 29.46 145.13 273.45 增发前股本（亿股） 4.99 4.99 4.99 增发后股本（亿股） 5.98 5.98 5.98 摊薄EPS（元） 0.05 0.24 0.46 P/E 267 56 29 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为2018年6月22日收盘价 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 323 620 495 783 1,175 营业收入增长率 -57.73% 92.23% -20.24% 58.35% 50.05% 净利润（百万元） -96 23 29 145 273 净利润增长率 -3453.75% -124.22% 26.67% 392.57% 88.42% EPS（元） -0.19 0.05 0.06 0.29 0.55 ROE（归属母公司)（摊薄） -4.30% 1.06% 1.32% 6.12% 10.45% P/E -69 286 228 46 25 P/B 3.0 3.0 3.0 2.8 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年6月22日 2018-06-24 凯文教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 -40%-20%0%20%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 323 620 495 783 1,175 营业成本 336 593 402 542 784 折旧和摊销 37 84 225 226 229 营业税费 6 4 2 4 6 销售费用 4 10 15 16 24 管理费用 48 70 35 47 71 财务费用 18 35 18 25 -5 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 5 148 0 0 0 营业利润 -116 58 20 150 296 利润总额 -127 52 35 165 311 少数股东损益 -4 -4 0 0 0 归属母公司净利润 -96 23 29 145 273 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 3,797 3,145 3,235 3,774 3,706 流动资产 1,638 311 406 1,284 1,651 货币资金 269 165 99 1,355 2,237 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 359 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 50 2 1 2 3 存货 395 0 -3 -3 -3 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 349 1,387 1,340 1,325 1,298 无形资产 500 956 871 795 727 总负债 1,307 934 995 1,394 1,082 无息负债 1,012 654 462 744 882 有息负债 295 280 533 650 200 股东权益 2,491 2,211 2,241 2,380 2,624 股本 499 499 499 499 499 公积金 1,747 1,696 1,699 1,714 1,741 未分配利润 -12 9 36 161 378 少数股东权益 256 7 7 7 7 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -315 -180 -177 1,356 1,558 净利润 -96 23 29 145 273 折旧摊销 37 84 225 226 229 净营运资金增加 663 -852 341 -633 -614 其他 -919 565 -773 1,618 1,670 投资活动产生现金流 -1,282 -225 -137 -157 -162 净资本支出 -825 -871 -136 -157 -162 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -456 645 -1 0 0 融资活动现金流 1,571 368 248 57 -515 股本变化 188 0 0 0 0 债务净变化 -33 -15 253 117 -450 无息负债变化 -361 -358 -192 282 138 净现金流 -24 -38 -66 1,256 882 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -100%-50%0%50%100%0