2020年度业绩快报点评：四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 太阳纸业 002078.SZ 四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期 ——2020年度业绩快报点评 事件：公司公告2020年年度业绩快报，2020年单四季度公司实现营业收入59.30亿元，同比下降6.79%，环比增长13.80%；实现归母净利润5.88亿元，同比下降15.17%，环比增长31.89%。 核心观点  Q4业绩符合市场预期，盈利能力、周转效率稳步提升。受疫情影响2020Q2周期回落至底部位置，此后公司业绩逐季改善，2020Q4实现归母净利润5.9亿，环比增长32%，符合市场预期。2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%，环比提升3.2pct，主要来源于盈利能力和周转效率环比改善，其中2020Q4公司实现净利率9.9%，环比提升1.2cpt，总资产周转率环比亦有增加。  文化纸、箱板纸、溶解浆盈利均有改善，或为推动四季度盈利环比增长的主要原因。文化纸价格小幅提涨，推测Q4盈利环比有所改善，且铜版纸盈利改善幅度更为明显；需求回暖推动箱板纸价格小幅提涨，原材料布局优化助力箱板纸吨盈利稳步扩张；需求回暖推动四季度溶解浆价格、盈利小幅提升，但仍处于历史低位水平。  新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性。伴随山东、老挝、广西三大基地新项目逐步释放，预计未来2年（2020-2022年）公司浆纸产量年复合增速达27%，新增产能逐步落地贡献业绩增量。与此同时，公司三大业务（文化纸、溶解浆、箱板纸）未来2-3个季度基本面均积极向上，涨价有望贡献充足盈利弹性。 财务预测与投资建议  假设主营产品价格维持目前水平，预计公司2020-2022年归母净利润分别达19.70/38.83/46.97亿元（原预测为19.52 /27.84/35.28亿元），对应的每股净资产分别为6.12/7.53/9.17元，ROE分别达12.9%/21.7%/21.4%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.9倍PB估值（较中位水平溢价15%），对应目标价格21. 84元，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年02月26日） 17.65元 目标价格 21.84元 52周最高价/最低价 21.75/7.75元 总股本/流通A股（万股） 262,466/261,265 A股市值（百万元） 46,325 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021年03月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -16.11 6.07 15.89 87.77 相对表现 -11.69 5.77 6.81 76.86 沪深300 -4.42 0.3 9.08 10.91 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 20,617 32,052 38,318 同比增长(%) 15.2% 4.6% -9.4% 55.5% 19.5% 营业利润(百万元) 2,692 2,503 2,258 4,712 5,743 同比增长(%) -8.8% -7.0% -9.8% 108.7% 21.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,238 2,178 1,970 3,883 4,697 同比增长(%) 10.5% -2.7% -9.5% 97.1% 21.0% 每股收益（元） 0.85 0.83 0.75 1.48 1.79 毛利率(%) 23.5% 22.5% 23.0% 26.7% 26.2% 净利率(%) 10.3% 9.6% 9.6% 12.1% 12.3% 净资产收益率(%) 19.6% 16.0% 12.9% 21.7% 21.4% 市盈率 20.7 21.3 23.5 11.9 9.9 市净率 3.7 3.2 2.9 2.35 1.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间 2020-12-31 成本挖潜构筑安全边际，管理优势铸就稳固护城河：——透过财报详解太阳纸业成本优势 2020-12-29 三季度业绩环比改善，逐季向好趋势确立 2020-10-28 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2020全年业绩符合预期，四季度盈利能力、周转效率稳步提升 ..................... 4 文化纸、箱板纸、溶解浆盈利均有改善，或为推动四季度盈利环比增长的主要原因 ............................................................................................................... 5 新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性 ................ 7 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 8 风险提示 ...................................................................................................... 11 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2020Q4公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长32% ................................................... 4 图 2：2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%，环比改善3.2pct ............................................... 5 图 3：2020Q4盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE环比提升 .................................... 5 图 4：2020Q4双胶纸、铜版纸市场价环比分别上涨1%、6%；阔叶浆、针叶浆均价环比上涨5%、11% ..................................................................................................................................... 6 图 5：根据纸价与木浆价差测算，推测Q4双胶纸、铜版纸盈利环比均有提升 ............................ 6 图 6：2020Q4箱板纸、国废价格环比均小幅上涨4% ................................................................. 6 图 7：根据箱板纸与废纸价差测算，推测2020Q4箱板纸盈利环比小幅改善 ............................... 6 图 8：2020Q4溶解浆内盘价小幅上涨5%，但仍处于历史低位水平 ........................................... 7 图 9：公司造纸产量规模稳步扩张，未来两年年均复合增速达25% ............................................ 8 图 10：公司制浆产量规模持续提升，未来两年年均复合增速达29% .......................................... 8 图 11：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行 .... 9 图 12：当公司单季度年化ROE高于15%时，公司PB估值中枢整体在2.5倍以上.................... 9 表 1：盈利预测变动分析表 ........................................................................................................ 10 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 事件：公司公告2020年年度业绩快报，2020年公司实现营业收入215.68亿元，同比下降5.25%；实现归母净利润19.70亿元，同比下降9.55%；其中，单四季度公司实现营业收入59.30亿元，同比下降6.79%，环比增长13.80%；实现归母净利润5.88亿元，同比下降15.17%，环比增长31.89%。 2020全年业绩符合预期，四季度盈利能力、周转效率稳步提升 Q4业绩符合市场预期，盈利能力、周转效率稳步提升。受疫情影响2020Q2周期回落至底部位置，此后公司业绩逐季改善，2020Q4实现归母净利润5.9亿（2020Q1、Q2、Q3分别为5.4亿、4.0亿、4.5亿），环比增长32%，符合市场预期。2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%，环比提升3.2pct，主要来源于盈利能力和周转效率环比改善，其中2020Q4公司实现净利率9.9%，环比提升1.2cpt，总资产周转率环比亦有增加。 图 1：2020Q4公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长32% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 太阳纸业动态跟踪 —— 四季度盈利稳步改善，2020全年业绩符合预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 2：2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%，环比改善3.2pct 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：2020Q4盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE环比提升 资料来源