2020年度业绩快报点评：业绩符合预期，低价木浆成本促进盈利增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年02月28日 中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造/造纸 业绩符合预期，低价木浆成本促进盈利增长 —— 2020年度业绩快报点评 公司点评  事件：公司公布2020年度业绩快报 2020年公司营收78.50亿元（+18.31%），归母净利润9.05亿元（+49.82%）；其中2020Q4营收22.95亿元（+26.43%），归母净利润2.33亿元（+40.32%）；分季度看，公司归母净利润与同比增速分别为1.83亿元（+48.67%）、2.69亿元（+77.74%）、2.19亿元（+34.41%）、2.33亿元（+40.32%），业绩增长符合预期，Q4继续改善。  低价原材料储备抵御上游涨价风险，助力业绩持续改善 报告期内，公司2020Q4营收22.95亿元（+26.43%），环比提升8.73pct，归母净利率2.33亿元（+40.32%），环比提升5.91pct，我们认为主要是一方面近期浆价急涨背景下，公司前期原材料储备锁定低成本；另一方面，公司营销能力突出与线上线下销售恢复助力收入端增长。报告期末，公司总资产为74.47亿元（+23.58%），主要是货币资金、应收账款、存货、在建工程增加所致，预计目前公司原材料库存较为充足、具有明显的成本优势，伴随公司规模与议价能力提升，未来有更强的能力进行原材料储备，进而平滑周期波动。  产品紧跟新消费趋势，多品类布局培育新盈利增长点 公司产品结构持续优化、迅速适应市场消费趋势，如推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等卫生护理产品，以及推出洗脸巾、厨房用纸、婴儿用纸等高端产品。多元化品类布局、高端产品占比提升将推动公司业绩持续增长，形成又一利润增长点，同时公司毛利率有望进一步抬升。  产能持续扩张，全渠道建设巩固核心优势 产能端，公司新增产能持续释放。截至2020年末，公司生活用纸总产能已超过80万吨/年，未来40万吨高档生活用纸项目有助于公司进一步抢占华东市场。渠道端，公司不断巩固六大销售渠道（GT、KA、AFH、EC、RC、SC），细分与扁平化市场经营、扩大经销商网络布局，新零售、母婴等渠道红利持续释放。传统渠道上，公司立足华南、西南等优势区域稳扎稳打，华北、华东等地区均保持着良好的增长趋势。  财务预测预估值 预计2020-2022年归母净利润分别为9.05亿元/11.40亿元/13.35亿元，EPS分别为0.69元/0.87元/1.02元，对应PE为30.9/24.5/21.0X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）原材料价格暴涨；2）新品销售与产能投放不及预期； 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,679 6,635 7,849 9,356 11,181 增长率(%) 22.4 16.8 18.3 19.2 19.5 净利润(百万元) 407 604 905 1,140 1,335 增长率(%) 16.6 48.4 49.8 26.0 17.1 毛利率(%) 34.1 39.6 40.8 41.6 41.6 净利率(%) 7.2 9.1 11.5 12.2 11.9 ROE(%) 12.3 14.8 18.5 19.2 18.6 EPS(摊薄/元) 0.31 0.46 0.69 0.87 1.02 P/E(倍) 68.7 46.3 30.9 24.5 21.0 P/B(倍) 8.4 6.9 5.7 4.7 3.9 强烈推荐（维持评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2021.02.26 收盘价(元)： 21.33 一年最低/最高(元)： 14.01/27.15 总股本(亿股)： 13.12 总市值(亿元)： 279.79 流通股本(亿股)： 12.78 流通市值(亿元)： 272.58 近3月换手率： 105.73% 股价一年走势 相关报告 《业绩再超预期，品类优化与成本红利提升盈利弹性》2020-08-07 《业绩高速增长，拓品类、扩渠道有望助力量价齐升》 《高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性》2020-04-19 -13%0%13%26%39%52%65%2020/03 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 中顺洁柔 沪深300 2021-02-28 中顺洁柔 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2157 2744 3688 4213 5142 营业收入 5679 6635 7849 9356 11181 现金 415 704 1199 1429 1708 营业成本 3744 4005 4645 5464 6529 应收票据及应收账款合计 741 808 1036 1155 1468 营业税金及附加 38 43 56 63 76 其他应收款 9 8 12 12 17 营业费用 1013 1370 1507 1799 2201 预付账款 53 15 65 30 84 管理费用 202 295 349 388 486 存货 858 986 1152 1363 1643 研发费用 108 176 119 189 231 其他流动资产 81 223 223 223 223 财务费用 56 21 51 52 41 非流动资产 2989 3282 3734 4235 4817 资产减值损失 27 -19 8 9 -3 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 2556 2921 3376 3874 4451 其他收益 7 16 8 9 11 无形资产 125 169 168 170 172 投资净收益 11 0 5 5 5 其他非流动资产 308 192 190 191 194 营业利润 503 719 1125 1404 1634 资产总计 5146 6026 7421 8447 9958 营业外收入 10 6 12 10 10 流动负债 1702 1814 2344 2293 2562 营业外支出 3 4 3 3 3 短期借款 347 15 680 89 204 利润总额 510 721 1134 1411 1640 应付票据及应付账款合计 577 781 721 922 1050 所得税 103 117 229 271 305 其他流动负债 777 1019 944 1282 1308 净利润 407 604 905 1140 1335 非流动负债 133 135 190 219 223 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 75 23 78 107 110 归属母公司净利润 407 604 905 1140 1335 其他非流动负债 59 112 112 112 112 EBITDA 743 965 1358 1679 1945 负债合计 1835 1949 2535 2512 2785 EPS（元） 0.31 0.46 0.69 0.87 1.02 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 1287 1309 1312 1312 1312 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 609 761 761 761 761 成长能力 留存收益 1538 2112 2850 3801 4922 营业收入(%) 22.4 16.8 18.3 19.2 19.5 归属母公司股东权益 3311 4077 4886 5935 7174 营业利润(%) 21.4 43.1 56.3 24.8 16.4 负债和股东权益 5146 6026 7421 8447 9958 归属于母公司净利润(%) 16.6 48.4 49.8 26.0 17.1 获利能力 毛利率(%) 34.1 39.6 40.8 41.6 41.6 单位:百万元 净利率(%) 7.2 9.1 11.5 12.2 11.9 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.3 14.8 18.5 19.2 18.6 经营活动现金流 437 1360 613 1701 1207 ROIC(%) 12.4 16.9 20.0 23.7 22.3 净利润 407 604 905 1140 1335 偿债能力 折旧摊销 219 263 231 281 339 资产负债率(%) 35.7 32.3 34.2 29.7 28.0 财务费用 56 21 51 52 41 净负债比率(%) 6.0 -13.5 -7.0 -18.9 -17.7 投资损失 -11 -0 -5 -5 -5 流动比率 1.3 1.5 1.6 1.8 2.0 营运资金变动 -281 398 -570 231 -504 速动比率 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 其他经营现金流 48 75 1 2 2 营运能力 投资活动现金流 88 -729 -678 -778 -917 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 资本支出 568 603 452 501 582 应收账款周转率 8.4 8.6 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.4 5.9 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 657 -126 -227 -278 -335 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1238 -328 -104 -102 -125 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.46 0.69 0.87 1.02 短期借款 -171 -332 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.67 0.87 0.47 1.30 0.92 长期借款 -75 -52 56 29 3 每股净资产(最新摊薄) 2.52 3.11 3.72 4.52 5.47 普通股增加 529 22 3 0 0 估值比率 资本公积增加 -523 151 0 0 0 P/E 68.7 46.3 30.9 24.5 21.0 其他筹资现金流 -998 -117 -162 -131 -128 P/B 8.4 6.9 5.7 4.7 3.9 现金净增加额 -704 305 -170 821 164 EV/EBITDA 37.9 28.4 20.3 16.0 13.7 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2021-02-28 中顺洁柔 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发