2020年度业绩快报点评：业绩符合预期，造纸景气度上行，看好全年增长弹性

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年02月28日 太阳纸业（002078.SZ） 轻工制造/造纸 业绩符合预期，造纸景气度上行，看好全年增长弹性 —— 2020年度业绩快报点评 公司点评  事件：公司公布2020年度业绩快报 2020年公司营收215.68亿元（-5.25%），归母净利润19.70亿元（-9.55%）；其中2020Q4营收59.30亿元（-6.79%），归母净利润5.88亿元（-15.15%）；2020年逐季度归母净利润为5.36亿元（+40.97%）、4.00亿元（-20.93%）、4.46亿元（-25.52%）、5.88亿元（-15.15%），业绩增长符合市场预期。  文化纸价格回暖，行业景气度继续上行 报告期内，公司2020Q4营收59.30亿元（-6.79%），环比提升0.58pct，归母净利率5.88亿元（-15.15%），环比提升10.37pct，业绩环比改善明显，我们判断主要原因是四季度为年底常规备货阶段，同时文化纸价格底部回暖趋势确立促使公司盈利能力环比回升。根据卓创数据显示，双胶纸均价自5月低位的5325元/吨提升至目前的6343元/吨，铜版纸均价自5110元/吨提升至6296元/吨，各类纸种进入景气修复期。近期浆价出现持续上涨，公司作为行业龙头已提前储备低价原材料，同时木浆自供率较高，林浆纸一体化趋势将进一步彰显成本优势。  溶解浆价格走高，下游需求持续看涨，有望带动业绩回升 报告期内，国内溶解浆市场景气度低迷，相关产品的市场销售价格下降。近期在海运费上涨、国外停减产以及下游需求复苏的背景下，溶解浆市场出现明显的复苏趋势。截至2021年2月26日，溶解浆CCFEI价格指数已上涨至7500元/吨，较2020年12月初报价上涨幅度达33.93%。公司作为国内溶解浆最大的供应商，将充分受益于溶解浆景气上行，盈利弹性有望加速释放。  在建产能稳步扩张，产能释放期支撑公司中长期业绩增长 公司在建产能稳步推进，兖州本部45万吨特色文化纸于2020年12月份投产，广西北海“林浆纸一体化”项目一期（55万吨/年文化用纸、15万吨/年生活用纸、配套80万吨/年化学木浆、60万吨/年化机浆项目）预计将于2021下半年至2022上半年投产，老挝项目中两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线于2021年春节前已投产。三大项目稳步推进、生产成本再优化，助力中长期业绩增长。  财务预测预估值 预计2020-2022年归母净利润分别为19.72亿元/28.19亿元/33.43亿元，EPS分别为0.75元/1.07元/1.27元，对应PE为23.5/16.4/13.9X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）文化纸价格落实低于预期；2）销售与产能投放不及预期； 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 21,568 25,450 28,504 增长率(%) 15.2 4.6 -5.3 18.0 12.0 净利润(百万元) 2,238 2,178 1,972 2,819 3,343 增长率(%) 10.5 -2.7 -9.5 42.9 18.6 毛利率(%) 23.5 22.5 23.6 24.9 25.2 净利率(%) 10.3 9.6 9.1 11.1 11.7 ROE(%) 17.8 14.9 12.7 15.4 15.5 EPS(摊薄/元) 0.85 0.83 0.75 1.07 1.27 P/E(倍) 20.7 21.3 23.5 16.4 13.9 P/B(倍) 3.8 3.2 2.9 2.5 2.1 强烈推荐（维持评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2021.02.26 收盘价(元)： 17.65 一年最低/最高(元)： 7.82/21.75 总股本(亿股)： 26.25 总市值(亿元)： 463.25 流通股本(亿股)： 26.13 流通市值(亿元)： 461.13 近3月换手率： 72.58% 股价一年走势 相关报告 《业绩符合预期，行业景气向上静待盈利释放》 《2020Q1业绩同增40.97%，中长期产能投放助力成长》 《业绩增速符合预期，成本优势将逐步兑现》 《多元布局平滑周期，造纸中的“成长之王”》 -23%-5%13%31%49%67%85%103%2020/03 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 太阳纸业 沪深300 2021-02-28 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10783 11233 15380 16230 19215 营业收入 21768 22763 21568 25450 28504 现金 1971 2535 1669 5303 3949 营业成本 16663 17631 16488 19113 21321 应收票据及应收账款合计 5253 1941 7367 3236 8150 营业税金及附加 138 114 127 162 177 其他应收款 111 174 96 223 134 营业费用 750 942 818 959 1063 预付账款 731 418 671 614 825 管理费用 556 564 662 727 800 存货 2168 2456 1868 3144 2447 研发费用 267 412 131 186 250 其他流动资产 549 3709 3709 3709 3709 财务费用 720 573 729 659 612 非流动资产 18740 21062 18992 21037 22150 资产减值损失 10 -69 0 0 0 长期投资 137 155 162 193 223 公允价值变动收益 12 8 2 2 2 固定资产 16618 16696 15131 17101 18206 其他收益 14 28 10 13 15 无形资产 860 862 912 969 1034 投资净收益 6 22 -17 7 4 其他非流动资产 1126 3349 2786 2774 2686 营业利润 2692 2503 2608 3667 4304 资产总计 29523 32295 34372 37266 41365 营业外收入 37 93 66 49 54 流动负债 13963 14246 15364 15734 17017 营业外支出 9 3 13 15 16 短期借款 5216 8936 9070 8936 8936 利润总额 2720 2594 2662 3701 4341 应付票据及应付账款合计 5520 2635 4399 4002 5756 所得税 477 396 557 726 839 其他流动负债 3227 2675 1895 2796 2324 净利润 2242 2198 2105 2975 3502 非流动负债 2931 3349 2429 2188 1727 少数股东损益 5 19 133 156 159 长期借款 2778 2690 1770 1530 1069 归属母公司净利润 2238 2178 1972 2819 3343 其他非流动负债 153 659 659 659 659 EBITDA 4311 4690 4436 5533 6331 负债合计 16895 17595 17793 17922 18744 EPS（元） 0.85 0.83 0.75 1.07 1.27 少数股东权益 56 108 242 397 556 股本 2592 2591 2625 2625 2625 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1540 1570 1570 1570 1570 成长能力 留存收益 8050 9969 11791 14399 17466 营业收入(%) 15.2 4.6 -5.3 18.0 12.0 归属母公司股东权益 12573 14591 16338 18947 22064 营业利润(%) -8.8 -7.0 4.2 40.6 17.4 负债和股东权益 29523 32295 34372 37266 41365 归属于母公司净利润(%) 10.5 -2.7 -9.5 42.9 18.6 获利能力 毛利率(%) 23.5 22.5 23.6 24.9 25.2 单位:百万元 净利率(%) 10.3 9.6 9.1 11.1 11.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.8 14.9 12.7 15.4 15.5 经营活动现金流 4478 4686 366 8176 2556 ROIC(%) 13.0 11.2 9.8 13.8 13.5 净利润 2242 2198 2105 2975 3502 偿债能力 折旧摊销 1151 1453 1218 1337 1544 资产负债率(%) 57.2 54.5 51.8 48.1 45.3 财务费用 720 573 729 659 612 净负债比率(%) 62.5 72.2 62.6 33.3 32.6 投资损失 -6 -22 17 -7 -4 流动比率 0.8 0.8 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 591 523 -3701 3215 -3095 速动比率 0.5 0.3 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 -220 -40 -3 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -3038 -4112 838 -3373 -2650 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.7 0.7 资本支出 3035 4091 -2078 2014 1083 应收账款周转率 4.0 6.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 -7 -29 -30 应付账款周转率 3.8 4.3 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -3 -20 -1247 -1388 -1597 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2531 80 -2204 -1035 -1261 每股收益(最新摊薄) 0.85 0.83 0.75 1.07 1.27 短期借款 -172 3720 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.99 0.66 0.14 3.12 0.97 长期借款 -624 -88 -920 -241 -461 每股净资产(最新摊薄) 4.69 5.46 6.12 7.11 8.30 普通股增加 -1 -0 33 0 0 估值比率 资本公积增加 94 29 0 0 0 P/E 20.7 21.3 23.5 16.4 13.9 其他筹资现金流 -1828 -3581 -1317 -795 -800 P/B 3.8 3.2 2.9 2.5 2.1 现金净增加额 -1146 657 -1000 3768 -1354 EV/EBITDA 12.6 12.2 12.8 9.6 8.6 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2021-02-28 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券