2017年5月5日 中国：建筑： 基础设施 证券研究报告一季度业绩表现不一；计入营改增和对一带一路影响的最新假设 中交建业绩好于预期，中国中铁/中国铁建符合预期，营改增影响显著 中交建/中国中铁/中国铁建的2017年一季度业绩传达出了三大共同信息，主要是2016年5月起税改（增值税取代营业税）生效带来的：1) 收入增速（同比0-5%）略低于预期；2) 毛利率下降（同比下降0.4-1.6个百分点）；3) 营业税大幅下降。中交建/中国中铁/中国铁建报告2017年一季度营业税下降了人民币18亿/27亿/23亿元，而净利润为31亿/26亿/29亿元。简言之，中交建营业税下降的积极作用超过了收入和毛利下降（因为收入不包含增值税，而2016年5月前则包含营业税）的不利影响，而对于中国中铁/中国铁建而言，三方面因素的作用基本相互抵消。 中国建筑国际：根据公司的2017年新指引而下调盈利预测 我们将中国建筑国际的2017年盈利预测下调了6%，隐含净利润同比增长8%、核心盈利增长32%。调整依据是公司最新的指引（2017年核心盈利至少增长20%，而不是报告利润增长）。尽管如此，我们仍有信心公司将实现甚至超出其预测的水平，原因在于：1) 其以往经营记录较为成功（2010-15年实际利润增速一直高于20%的公司指引，2016年是个例外）；2) 其2017年一季度表现强劲（收入增长21%，而2017年预测为15%）。 一带一路：最新假设及对每股盈利的影响 我们基于最新信息更新了一带一路假设，目前预计2017/18/19年丝路基金/亚投行带来的支持基建项目的资金规模为120/150/190亿美元（此前预计每年为220亿美元、进而将转化为研究范围内涉足海外业务的工程及建筑企业的收入机会，这些企业包括中交建、中国机械工程、中国中铁和中国铁建。 一季度业绩发布后调整盈利预测/目标价格；买入中国建筑国际（位于强力买入名单）、中交建(H)和中国机械工程 一季度业绩发布后，我们将该板块的2017-19年盈利预测调整了-6%至34%（详细信息请参见图表1-2）。因此，我们将基于EV/GCI vs. CROCI/WACC的12个月目标价格调整了-1%至26%。我们最新的H/A股行业现金回报倍数假设为0.83倍/0.8倍（此前为0.9倍/1.04倍）（将此前版本向前滚动）。我们的评级没有调整——买入中国建筑国际（强力买入名单）、中交建(H)、中国机械工程，对中国中铁(A/H)、中国铁建(A/H)、中交建(A)的评级为中性。 研究范围概要 注：股价截至2017年5月4日收盘价；目标价格基于未来12个月计算。 * 该股位于我们的地区强力买入名单。 资料来源：Datastream、公司数据、高盛全球投资研究 相关研究 中国：建筑： 基础设施：2017年一季度PPP追踪：地区集中度下降，执行加速，2017年5月2日 中国：建筑：基础设施：PPP调研要点 - 三大长期趋势，2017年1月17日 主要风险 中交建(H)：中国基建投资增长弱于预期，海外项目执行慢于预期 中交建(A)：中国基建投资增长强于/弱于预期，海外项目执行快于/慢于预期 中国铁建(H/A)：基建固定资产投资强于/弱于预期，海外扩张及项目执行快于/慢于预期 中国中铁(H/A)：基建固定资产投资强于/弱于预期，海外扩张及项目执行快于/慢于预期 中国机械工程：项目执行慢于预期，利润率弱于预期 中国建筑国际：中国大陆地区有效合同转换慢于预期，建造-移交项目应收款项的违约或推迟超出预期 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(21)2401-8948 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究Prior%TPchange601800.SS CCCC (A)NeutralRmb17.00 -3%13.50 26%1800.HKCCCC (H)BuyHK$12.70 20%10.75 18%1829.HKCMECBuyHK$6.90 19%7.00 -1%601186.SS CRCC (A)NeutralRmb13.70 5%11.75 17%1186.HKCRCC (H)NeutralHK$10.60 -1%9.30 14%601390.SS CRG (A)NeutralRmb9.20 4%9.15 1%0390.HKCRG (H)NeutralHK$6.50 0%6.30 3%3311.HKCSCIBuy*HK$16.90 24%15.30 10%TickerCompanyRatingPCYTarget PriceUpside/Downside 2017年5月5日 中国：建筑： 基础设施 全球投资研究 2 图表1: 建筑企业季度数据 资料来源： 公司数据、高盛全球投资研究 图表2: 我们的盈利预测调整、我们的预测与市场预测相比较 资料来源： Datastream、高盛全球投资研究 我们对中交建的预测调整幅度最大，因为其2017年新订单高于预期、将对2018/2019年收入产生显著贡献。我们对中国机械工程的预测几乎未作调整，因为我们预计公司收入增长将被我们经济研究团队预期中人民币兑美元贬值幅度缩小所致的汇兑收入减少所抵消。 CCCC1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17Rmb mnRevenue61,925 96,638 93,881 114,229 74,353 101,958 103,523 124,587 82,574 100,866 107,783 140,521 82,699 yoy13.2%11.5%8.6%9.1%20.1%5.5%10.3%9.1%11.1%-1.1%4.1%12.8%0.2%Gross Profit7,627 13,153 11,813 17,314 10,209 12,827 14,776 23,665 11,345 12,113 14,537 26,344 11,047 Margin12.3%13.6%12.6%15.2%13.7%12.6%14.3%19.0%13.7%12.0%13.5%18.7%13.4%SG&A3,102 3,695 3,983 7,735 3,591 4,543 5,067 10,436 4,089 5,204 6,463 12,835 4,786 % of revenue5.0%3.8%4.2%6.8%4.8%4.5%4.9%8.4%5.0%5.2%6.0%9.1%5.8%Net Profit1,821 3,989 3,954 4,122 1,960 4,563 3,534 5,640 2,306 4,717 4,251 5,469 3,141 yoy1.9%12.1%45.9%1.0%7.6%14.4%-10.6%36.8%17.6%3.4%20.3%-3.0%36.2%New Orders118,112 161,519 147,550 181,236 105,571 158,187 168,021 218,536 107,884 174,721 192,775 255,422 151,307yoy39.2%-3.9%-0.3%27.3%-10.6%-2.1%13.9%20.6%2.2%10.5%14.7%16.9%40.2%CRG1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17Rmb mnRevenue117,686 158,538 153,308 180,796 125,668 147,706 156,810 190,904 127,337 144,385 170,034 197,651 133,992yoy21.3%5.9%13.2%2.4%6.8%-6.8%2.3%5.6%1.3%-2.2%8.4%3.5%5.2%Gross Profit12,321 15,462 16,165 22,363 13,068 16,077 16,562 20,900 13,369 10,760 15,713 15,069 11,939 Margin10.5%9.8%10.5%12.4%10.4%10.9%10.6%10.9%10.5%7.5%9.2%7.6%8.9%SG&A5,034 6,301 7,020 9,814 5,541 6,344 6,754 10,325 5,743 6,534 7,968 9,394 6,137 % of revenue4.3%4.0%4.6%5.4%4.4%4.3%4.3%5.4%4.5%4.5%4.7%4.8%4.6%Net Profit1,818 2,243 3,013 3,286 2,072 2,732 3,104 4,349 2,274 3,188 3,783 3,264 2,623 yoy22.4%12.0%8.0%6.1%14.0%21.8%3.0%32.3%9.8%16.7%21.9%-25.0%15.3%New Orders201,590 209,430 194,540 329,050 156,940 174,530 220,090 405,460 189,200 228,550 308,480 508,770 257,460yoy4.6%19.8%17.8%-17.1%-22.1%-16.7%13.1%23.2%20.6%31.0%40.2%25.5%36.1%CRCC1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17Rmb mnRevenue108,143 154,044 150,318 180,798 117,331 145,