年报点评：各产品表现不一，股票投资影响大

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：公司研究 2011年2月27日 投资评级 谨慎推荐 近一年股价走势图 0100200300400500600-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010-2-242010-3-242010-4-242010-5-242010-6-242010-7-242010-8-242010-9-242010-10-242010-11-242010-12-242011-1-242011-2-24成交量丽珠集团沪深300 公司基本情况 总 股 本（万股） 29,572 流通股本（万股） 17,767 每股净资产（元） 8.51 资产负债率（%） 27.93 研发部 邵明慧 SAC执业证书编号：S1340510120001 联系人：医药研究小组 联系电话：010-68858138 Email: songkai@cnpsec.com 各产品表现不一，股票投资影响大 ——丽珠集团（000513）年报点评 事件: 公司发布了2010年年报。 点评:  公司2010年实现营业收入27.27亿元，同比增长5.04%；营业利润5.16亿元，同比下降了11.49%；利润总额为5.34亿元，同比下降了9.46%；归属于母公司净利润为4.18亿元，同比下降了13.16%；扣除非经常损益后的归属于母公司净利润为3.92亿元，同比下降了3.67%。基本每股收益为1.41元。利润分配方案为每10股派现1元（含税）。  非经常性损益波动大，对公司净利润产生较大影响。报告期内公司公允价值变动收益为1078万元，去年同期为1.34亿元，同比下降了92%。公允价值变动收益主要来自于股票和基金等交易性金融资产，2009年公司受益于我国股市大行情，公司交易性金融资产大幅升值，2010年股市整体处于震荡状态，导致公司该部分收入大幅下滑。拖累了公司净利润增速。  销售与研发投入加大，费用率上升。报告期内公司加强了产品营销，销售费用率达到23.77%，同比上升了2.73个百分点。同时公司为了加快生物制药领域的发展，加大研发投入，管理费用率为9.75%，同比上升了0.63个百分点。  化学原料药和西药制剂增长明显，消化道用药起色不大，抗病毒颗粒和中药业务大幅萎缩，拖累公司整体收入增速。报告期内，公司各项产品业绩情况差异较大： 原料药业务实现营业收入9.17亿元，同比增长了18.92%，毛利率为19.36%，同比上升了1.10个百分点，公司化学原料药以头孢类抗生素为主，包括头孢曲松钠和头孢呋辛钠等药物，随着新医改的推进，未来抗生素等普药的下游需求将保持旺盛的增长，公司原料药业绩将稳步提升。 生殖用药和诊断试剂类产品高速增长；消化道用药等OTC产品起色不大。报告期内公司加强了营销考核和管理，重点处方药物增长显著，其中生殖用药实现营业收入2.21亿元，同比增长了21.79%，毛利率为66.59%，同比上升了2.98个百分点；诊断试剂类产品实现营业收入2.23亿元，同比增长了2.424%，毛利率为53.53%，同比上升了2.95个百分点。公司以得乐系列产品为代表的消化道用药销售起色不大，营业收入为2.40亿元，同比下降了0.99%，毛利率为85.68%，同比上升了0.22个百分点。 抗病毒颗粒大幅萎缩，拖累公司整体业绩。公司抗病毒颗粒的销售情况与流感疫情的爆发密切相关，我们注意到该药物在2003年SARS、2005年禽流感和2009 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年甲流疫情爆发的时候收入均有大幅增长，疫情之后会出现明显的下降。2009年公司旗下子公司四川光大制药的抗病毒颗粒销售收入超预期增长，虽然公司未披露2010年该药物的具体收入，但是根据公司中药整体销售情况推测，我们预计该药物2010年的营业收入约为2亿元左右，同比下降约44%。我们预计该药物未来年均正常增速在15%左右。  参芪扶正注射液产能扩张，未来保持高速增长。公司的参芪扶正注射液（参芪扶正液）是目前市场上主流的抗肿瘤中药注射剂，也是公司的支柱产品之一。参芪扶正液和抗病毒颗粒是公司主要的中药制剂产品，2010年参芪扶正液实现营业收入3.41亿元，同比增长了27.68%，毛利率为91.70%，同比上升了2.32个百分点。2010年公司的工程物资项目为2520万元，同比增长了650%，主要用于公司旗下利民制药厂参芪扶正液的车间扩建。我们认为公司产品作为主流的抗肿瘤中药注射剂未来随着产能的扩张，未来将保持20-25%的增长。  盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年每股收益为1.60元和1.80元，对应前一交易日收盘价35.59元的动态市盈率为22倍和20倍。我们认为公司2010年业绩下滑主要是由于疫情原因造成的药品销量萎缩，以及可交易金融资产价值变动造成的。虽然公司持有的股票市值变化依然是未来影响业绩的较大不确定性因素，但是公司主要产品化学原料药、西药制剂和中药制剂总体上保持了良好的增长势头，尤其是公司抗肿瘤药物参芪扶正液未来将保持高增长趋势，并且目前公司估值合理，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。  风险提示。股市波动给公司持有股票市值带来的风险；加强营销建设带来的费用率上升风险。 图表 1：公司收入构成 原料药34.08%中药制剂20.64%西药制剂-抗微生物药物11.90%西药制剂-消化道8.91%诊断试剂及设备8.31%西药制剂-促性激素8.20%西药制剂-心脑血管,3.63%其他,3.31%西药制剂-血液及造血系统药物0.80%代理进口品种0.22% 数据来源：公司公告，中邮证券研发部 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 2：公司抗病毒颗粒销售情况（万元） 图表 3：公司参芪扶正液销售情况（万元） -80%-40%0%40%80%120%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200220032004200520062007200820092010预测抗病毒颗粒增长率0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002004200520062007200820092010参芪扶正注射液增长率 数据来源：公司公告，中邮证券研发部 图表 4：公司参芪扶正液的市场地位 10.12%9.26%8.86%8.67%6.47%4.31%3.05%3.04%2.59%2.19%41.44%参芪扶正液（丽珠集团）康艾注射液（长白山制药）艾迪注射液（贵州益佰）金水宝胶囊（江西济民）复方苦参注射液（振东制药）香菇多糖注射液（金陵药业）安康欣胶囊（高山药业）香菇多糖注射液（康海药业）槐耳颗粒（启东盖天力）消癌平注射液（圣和药业）其他 数据来源：中邮证券研发部 图表 5：公司销售费用率和期间费用率变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006A2007A2008A2009A2010A销售费用率期间费用率 数据来源：公司公告，中邮证券研发部 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 6：丽珠集团盈利预测（单位：万元） 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 205,864 259,585 272,672 306,073 353,842 增长率 17.76% 26.10% 5.04% 12.25% 15.61% 减：营业成本 111,632 123,199 128,648 144,222 166,766 毛利率 45.77% 52.54% 52.82% 52.88% 52.87% 营业税金及附加 446 573 886 994 1,149 资产减值损失 2,130 4,899 1,095 1,200 1,300 销售费用 37,728 54,625 64,805 71,927 84,462 管理费用 19,777 23,673 26,589 29,291 34,181 财务费用 2,652 1,320 -42 -122 -283 期间费用 60,156 79,618 91,351 101,096 118,360 期间费用率 29.22% 30.67% 33.50% 33.03% 33.45% 加：公允价值变动净收益 -27,204 13,434 1,078 1,800 1,500 投资净收益 5,665 -6,403 -128 200 187 营业利润 9,960 58,327 51,641 60,561 67,954 增长率 -83.77% 485.60% -11.46% 17.27% 12.21% 加：营业外收入 1,109 996 2,117 0 0 减：营业外支出 504 382 391 0 0 其中：非流动资产处置净损失 190 130 0 0 0 利润总额 10,565 58,942 53,366 60,561 67,954 增长率 -82.96% 457.87% -9.46% 13.48% 12.21% 减：所得税 3,275 7,562 8,118 9,084 10,193 所得税率 30.99% 12.83% 15.21% 15.00% 15.00% 净利润 7,291 51,379 45,249 51,477 57,761 增长率 -86.07% 604.72% -11.93% 13.76% 12.21% 少数股东损益 2,083 3,222 3,431 4,118 4,621 归属于母公司所有者的净利润 5,207 48,158 41,818 47,359 53,140 增长率 -89.76% 824.81% -13.17% 13.25% 12.21% 基本每股收益(元) 0.17 1.61 1.41 1.60 1.80 数据来源：公司公告，中邮证券研发部 中邮证券投资评级标准 股票投资评级标准： 推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数20%以上； 谨慎推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数10%—20%； 中性： 预计未来6个月内，股票涨幅介于沪深300指数-10%—10%之间； 回避： 预计未来6个月内，股票涨幅低于沪深300指数10%以上； 行业投资评级标准： 强于大市： 预计未来6个月内，行业指数涨幅高于沪深300指数5%以上； 中性： 预计未来6个月内，行业指数涨幅介于沪深300指数-5%—5%之间； 弱于大市： 预计未来6个月内，行业指数涨幅低于沪深300指数5%以上； 分析师声明 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结