中国：科技：硬件：2016年一季度视频监控数据：收入增速更为强劲 但毛利率表现不一

2016年5月11日 中国：科技： 硬件 证券研究报告2016年一季度视频监控数据：收入增速更为强劲，但毛利率表现不一 中国企业销售收入增速提高 我们在本报告中比较了全球及中国2015年销售居前的上市视频监控企业的主要财务数据。中国企业2016年一季度的销售收入增速均值为37%（四季度为33%），明显高于7%的全球同业均值。海康威视和大华股份这两大全球领先视频监控企业的销售同比增速分别为21%/49%，而多数全球同业的增幅不到10%。与2015年四季度趋势相仿，小型中国企业的销售增速自低位实现了更为强劲的增长。但是，中国企业更明显的季节性趋势（一二季度的收入权重较低）降低了一季度数据的重要性。 全球同业的毛利率同比改善，但多数中国企业毛利率降低 2016年一季度， 13家全球企业中有9家毛利率同比提高。英飞拓、FLIR、海康威视和Axis等单纯的设备生产企业的毛利率降低。2016年第一季度，中国企业的竞争似乎更为激烈，在15家企业中仅有5家在一季度出现了毛利率同比提高。2015年四季度，16家全球企业中有10家毛利率同比降低。2015年四季度，英飞拓、海康威视和大华股份这中国三家领先企业的毛利率降幅大于全球同业（图表6）。与之相反，2015年四季度，14家国内企业中有9家毛利率提高，它们大多是细分市场中的小型企业（图表7）。我们认为这是一种反弹，并非小型企业面临的竞争格局切实改善。2016年一季度，海康威视和大华股份的毛利率重回国内中游水平。我们认为毛利率将继续承压，对于大型企业来说尤其如此，因为它们的目标是通过激进的定价策略来提高市场份额。 全球同业和小型中国企业的净利润率波动 2015年四季度和2016年一季度，多数小型中国企业都表示净利润率有所走低。我们认为这是因为激烈竞争导致规模效应减弱且营销支出加大。7家企业公布2016年一季度亏损。 对于个股的影响 我们认为中国企业销售增速走强表明内需稳健。但是，毛利率和净利润率的降低反映出激烈的竞争。我们看好海康威视（位于强力买入名单）和大华股份（中性评级）这样的领军企业，因为它们的利润率更有保障。 2016年一季度，海康威视的净利润率仍领先全球同业 中国企业2016年一季度的销售收入同比增速均值为37%，高于7%的全球同业均值 中国小型企业的毛利率降低 资料来源：彭博、万得 注：红框所圈定的是我们研究范围内的中国视频监控企业。箭头表示2016年一季度较2015年四季度有所增长。 相关研究 中国：科技：安全监控行业进入新需求阶段；将领军企业海康威视加入强力买入名单，2015年5月18日 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 2 图表1: 用于比较的部分公司名单 注：我们在随后的图表中只纳入了已公布数据的公司，因此部分图表中的公司数量可能与上表略有不同。全球销售排名来自安防知识网 资料来源：安防知识网、高华证券研究 图表2: 2016年一季度多数全球同业的销售收入增速表现平平，而中国领军企业的表现格外突出 全球同业的年收入增速比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 注：红框所圈定的是我们研究范围内的中国视频监控企业。箭头表示2016年一季度较2015年四季度有所增长。 资料来源：彭博 Listed global companiesListed China companies2014 sales rankNameTicker2014 sales rankNameTicker1HoneywellHON1Hikvision002415.SZ2Hikvision002415.SZ2Dahua002236.SZ4SafranSAF.PA3Pci‐Suntek600728.SH5Dahua002236.SZ4China Security & Fire600654.SH6ASSA AbloyASSAb.ST5Infinova002528.SZ7TycoTYC6Aerospece Changfeng600855.SH8FLIR FLIR7Anjubao300155.SZ9Samsung Techwin 012450.KS8Netposa300367.SZ10AXISAXIS.ST9Hanbang300449.SZ11AllegionALLE10Jieshun002609.SZ12AIPHONE6718.T11Guide Infrared002414.SZ13TKHTWKNc.AS12Dali Tech002214.SZ14AvigilonAVO.TO13GQY300076.SZ15NiceNICE14Yitong300211.SZ17Infinova002528.SZ15OB Telecom300270.SZ18Optex6914.T19VerintVRNT20Vivotek3454.TW‐20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20154Q151Q16 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 3 图表3: 在14家中国企业中，7家企业2016年一季度的收入增速高于2015年四季度 中国企业的年收入增速比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：万得 图表4: 2016年一季度，13家全球企业中9家的毛利率同比小幅提高 全球同业的毛利率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：彭博 220%‐40%‐20%0%20%40%60%80%100%20154Q151Q16‐10.0‐8.0‐6.0‐4.0‐2.00.02.04.06.08.020154Q151Q16 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 4 图表5: 2016年一季度，15家中国企业中仅有5家的毛利率同比提高，7家毛利率大幅回落 中国同业的毛利率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：万得 图表6: 2015年四季度，16家全球企业中有10家的毛利率同比降低 全球同业的毛利率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年三季度和2015年四季度 资料来源：彭博 ‐10.00‐8.00‐6.00‐4.00‐2.00‐2.004.006.008.0010.0020154Q151Q16‐10.0‐8.0‐6.0‐4.0‐2.00.02.04.06.08.020153Q154Q15 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 5 图表7: 2015年四季度，14家中国企业中有9家的毛利率同比提高 中国同业的毛利率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年三季度和2015年四季度 资料来源：万得 图表8: 2016年一季度，15家全球企业中有6家的净利润率同比提高 全球同业的净利润率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：彭博 ‐10.72‐15.00‐10.00‐5.00‐5.0010.0015.0020153Q154Q15‐12.2‐18.227.5‐10.0‐8.0‐6.0‐4.0‐2.00.02.04.06.08.010.020154Q151Q16 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 6 图表9: 2016年一季度，14家中国企业中仅有6家的净利润率同比提高 中国同业的净利润率同比变化（百分点）比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：万得 图表10: 2015年四季度，海康威视和大华股份的毛利率重回国内中游水平 中国同业的毛利率比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：万得 ‐10.0‐8.0‐6.0‐4.0‐2.00.02.04.06.08.010.020154Q151Q160%10%20%30%40%50%60%70%20154Q151Q16 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 7 图表11: 2016年一季度，海康威视的净利润率在全球同业中排名第二... 全球同业的净利润率比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：彭博 图表12: ...2016年一季度，海康威视的净利润率在中国同业中也位居第二 中国同业的净利润率比较：2015年、2015年四季度和2016年一季度 资料来源：万得 ‐15.0%‐10.0%‐5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20154Q151Q16‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%20154Q151Q16 2016年5月11日 中国：科技： 硬件 全球投资研究 8 图表13: 海康威视当前股价对应16倍的2016年预期市盈率，而全球同业均值为19.5倍 全球同业比较表 注：*表明该股位于我们的强力买入名单。尚未覆盖的公司使用彭博预测。股价截至2015 年5月9日收盘 资料来源：彭博、Datastream、高华证券研究、高盛全球投资研究 主要风险 海康威视：竞争加剧和行业需求走低导致销售增速放缓和/或毛利率出现更大回落；销售管理费用高于预期 大华股份：竞争趋缓/加剧、行业需求上升/走低以及解决方案业务上量快于/慢于预期推动销售增速提高/放缓以及毛利率上升/回落；解决方案业务投资推动销售管理费用高于/低于预期 高华证券感谢高盛分析师许文婷在本报告中的贡献。 16E17E18E16E17E 18E16E 17E 18E16E 17E 18EVideo surveillanceHangzhou Hikvision002415.SZ Buy*19,058 CNY41.30 30.48 35%16.0 13.1 11.1 15.7 12.5 10.3 5.3 4.4 3.7 36% 37% 36%Zhejiang Dahua Technology Co.002236.SZ Neutral6,038 CNY15.90 13.55 17%22.0 16.8 13.8 21.2 16.1 12.9 4.9 4.0 3.2 25% 26% 26%Assa Abloy BASSAb.ST Neutral22,417 SEK175.00 165.10 6%22.0 19.2 18.4 14.6 13.4 12.3 3.9 3.6 3.2 19% 19% 18%FLIR Systems Inc.FLIRBuy4,242 USD39.00 30.57 28%21.4 15.5 13.2 10.5 9.5 8.4 2.6 2.7 2.7 11% 15% 17%