开发商：110家A股开发商三季度综述：合同销售强劲推动财务状况改善，毛利率表现不一

2015年11月2日 中国：开发商 证券研究报告110家A股开发商三季度综述：合同销售强劲推动财务状况改善，毛利率表现不一 财务状况得到修复但仍不足够 来自房地产销售的现金流同比增长72%，令三季度经营性现金流保持在正值区间。现金余额与短期债务的比率回升至2014年一季度水平，但投资性现金流进一步流出导致负债率季环比上升4个百分点至105%。我们认为开发商应继续关注于去库存从而进一步改善财务状况。 盈利能力走势不一 税前利润率（剔除投资收益）进一步季环比下降2个百分点至9%，但毛利率环比上升2个百分点。不过，规模较大开发商的毛利率出现一定程度企稳，而规模较小开发商仍面临着盈利能力走弱的困境。 市场份额持续扩大 110家A股开发商在前40大城市/全国的总体市场份额扩大9个/5个百分点至40%/22%。市场份额的提升集中在前15大开发商中，主要得益于自2015年二季度以来绿地控股的财务数据被纳入。 股价表现 我们研究范围内海外/内地上市开发商当前股价较2015年末预期净资产价值折让48%/29%，2015年预期市净率（剔除重估增值）为1.0倍/2.0倍。我们预计按揭政策放松和降息将带动房地产交易在今年四季度进一步改善。首选股（位于强力买入名单）：雅居乐、世茂房地产和万科。风险：销售/利润率低于/高于预期（下行/上行），宏观经济硬着陆（下行）。 流动性小幅改善；负债率仍处高位 110家A股开发商的净负债率和现金余额/短期负债比率 资料来源： 万得、高华证券研究 我们评级为买入/卖出的股票概览 * 表明该股位于我们的地区强力买入名单。股价截至2015年10月30日收盘。 资料来源： Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：开发商：乐观的理由：供需改善但估值更低 ，2015年10月5日 中国：开发商：预计下半年表现强劲将更多受益于房价上涨而非增海年 王逸, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 (分析师) 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 管婕 (研究助理) +86(21)2401-8921 jill.guan@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 0%20%40%60%80%100%120%0.0X0.2X0.4X0.6X0.8X1.0X1.2X1.4X1.6X1.8X2.0X2.2X2.4X现金余额加总占短期负债比（左轴）加总净负债权益比（右轴）0.91X0.85X0.93X评级 货币最新股价2015年预期NAV12个月目标价格潜在的涨跌空间海外上市公司雅居乐房产 买入*HK$4.2313.65 8.20 94%世茂房地产买入*HK$13.6829.66 23.70 73%融创中国 买入HK$4.7811.25 7.90 65%碧桂园买入HK$2.966.88 4.80 62%合景泰富买入HK$5.6212.38 8.70 55%瑞安房地产买入HK$2.145.28 3.20 50%中国海外买入HK$25.2031.35 37.60 49%万达商业买入HK$51.9088.73 71.00 37%恒大地产卖出HK$5.968.93 4.50 -24%国内上市公司万科(A)买入*Rmb13.6720.66 19.60 43%保利地产买入Rmb8.7211.59 12.20 40%华夏幸福 买入Rmb25.00n.m.34.70 39%华侨城 买入Rmb8.1716.22 10.50 29%金地集团卖出Rmb11.4013.34 8.70 -24% 2015年11月2日 中国：开发商 全球投资研究 市场份额扩张，主要受到龙头开发商推动 截至2015年三季度，我们追踪的110家A股开发商在全国前40大城市房地产销售中占比约40%，较2014年的31%上升9个百分点（若剔除绿地控股则上升1个百分点）。市场集中度正在提高，市场份额扩张主要集中在前15大开发商（今年前九个月为17%，而2014年末为12%）而非中小开发商中（大体持平）。市场份额的提高主要归因于绿地控股（2015年二季度通过上海金丰投资(600606.SS) 借壳上市）的财务数据被计入。今年前九个月绿地控股合同销售额达到人民币1,409.7亿元，排名第二，仅低于万科。剔除绿地控股后，前15大开发商的市场份额小幅上升1个百分点至13%。 图表1: 今年前九个月在前40大城市的市场份额从2014年的31%扩张至40%... 110家A股开发商总体销售额在前40大城市和全国范围内的占比估算值 图表2: ...主要受到龙头开发商的推动 110家A股开发商中不同规模企业的全国市场份额变动1 资料来源： 万得、国家统计局、高华证券研究 资料来源： 万得、国家统计局、高华证券研究 1 我们将这110家开发商按照资产规模分为三类：(1) 前15家大型开发商，在这110家开发商截至2015年三季度末的总资产中占比71%。这一类开发商的总资产均高于人民币610亿元；(2) 35家中型开发商，每家公司的总资产位于人民币97亿元和610亿元之间，在110家开发商总资产中占比23%；(3) 60家小型开发商，每家公司的总资产低于人民币97亿元，在110家开发商总资产中占比6%。 9%9%9%11 %14%16%15%17%22%16%15%14%19 %27%29%29%31%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200720082009201020112012201320142015 1-3Q全国商品住宅销售额(左轴)全国40个大中城市商品住宅销售额(左轴)11 0家A股上市公司合同销售额(左轴)11 0家A股上市公司合同销售额占全国市场份额(右轴)11 0家A股上市公司合同销售额占40个大中城市市场份额(右轴)(人民币十亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20112012201320149M1520112012201320149M1520112012201320149M1560家小型开发商35家中型开发商前15家大型开发商 2015年11月2日 中国：开发商 全球投资研究 财务状况：改善有限；仍需要去库存 在二季度的乐观表现之后，2015年三季度经营性现金流仍处在正值区间，归因于来自房地产销售的现金流上升（同比上升72%）以及资本支出在房地产销售现金流中的占比保持稳定（今年三季度为80%，去年三季度为81%）。销售及管理费用和税金在经营性现金流入中的占比大致保持在较低水平，而其它经营性现金流出（罚金、保险、招待费用等）的占比从二季度的14%升至22%。 在这三类开发商中（60家小型、35家中型和15家大型），前15家大型开发商的净经营性现金流最低、资本开支最高（今年三季度占现金流入的比例为70%，而35家中型和60家小型开发商的占比分别为58%/60%）。60家小型开发商的资本支出最低，有57%的公司公布了正的经营性现金流，而2014年这一比例为42%。 图表3: 净经营性现金流为正值且低于二季度，但依然稳健 110家A股开发商的资本支出（包括购地）、来自合同销售的现金流以及净经营性现金流 图表4: 与其它两类开发商相比，60家小型开发商中经营性现金流为正值的公司占比较高 110家A股开发商中不同规模企业的现金流变动明细 资料来源： 万得、高华证券研究 资料来源： 万得、高华证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-300-200-1000100200300400Net operating cash flow (LHS)Total CAPEX (LHS)Cash inflow from property sales (LHS)% of companies with positive operating cash flow (RHS)(Rmb bn)(Rmb bn)0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50-40-30-20-10010203020112012201320141Q152Q153Q1520112012201320141Q152Q153Q1520112012201320141Q152Q153Q15Top 15Mid 35Bottom 60净经营性现金流（左轴）净经营性现金流为正的公司占比（右轴）(人民币十亿元)60家小型开发商35家中型开发商前15家大型开发商 2015年三季度短期债务在债务总额中的占比从今年二季度末的35%进一步下降至32%，处于2011年二季度以来的最低值。现金余额在短期负债中的占比从今年一季度的历史低点回升至0.97倍，重回2014年一季度水平。 在这三类开发商中，只有60家小型开发商的净负债率有所下降（今年前九个月较去年年底下降5%），而15家大型/35家中型开发商则分别上升36个/8个百分点。15家大型开发商净负债率的大幅上升部分归因于今年绿地控股(600606.SS)的数据被纳入，该公司295%的净负债率在行业中处于高位。若剔除绿地控股，则净负债率基本持平于今年一季度（绿地控股被纳入之前）86%的水平。所有这三类开发商的现金余额/短期债务比率均较2014年低点有所改善，表明短期流动性有所好转。 图表5: 2015年三季度短期债务占债务总额的比例进一步下降，处于2011年以来的最低值 110家A股开发商的总体短期负债占债务总额的比例 图表6: 只有60家小型开发商的负债率有所下降 110家A股开发商中不同规模企业的负债率和现金余额明细 资料来源： 万得、高华证券研究 资料来源： 万得、高华证券研究 0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%短期债务占比在40%以上的公司个数占11 0家A股上市公司比重(左轴)短期债务占比在20%至40%之间的公司个数占110家A股上市公司比重(左轴)短期债务占比小于20%的公司个数占全部110家A股上市公司比重(左轴)110家A股上市公司加总短期债务占全部债务比重(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%20112012201320149M1520112012201320149M1520112012201320149M15Top 15Mid 35Bottom 60现金余额占短期负债比权益负债比60家小型开发商35家中型开发商前15家大型开发商 2015年11月2日 中国：开发商 全球投资研究 盈利能力：趋势仍然表现不一；规模较大开发商的毛利率出现一定程度企稳 2015年三季度毛利率回升至20%，较今年二季度上升2个百分点，但