投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材组 研究员： 曾宁 021-60812995 zengning@citicsf.com 从业资格号：F3032296 投资咨询号：Z0012676 刘洁 010-57762986 liujie@citicsf.com 从业资格号：F3005736 投资咨询号：Z0010778 周涛 021-60812984 zhoutao@citicsf.com 从业资格号F3018906 投资咨询号Z0011749 研究助理： 王雨蒙 010-57762738 wangyumeng@citicsf.com 从业资格号：F3007155 投资咨询号：Z0012280 联系人： 冯栋斌 010-57762938 fengdongbin@citicsf.com 中信期货研究|黑色建材临时报告 2017-08-07 卷螺价差近期波动逻辑及后市展望策略 报告摘要 近期卷螺差波动的逻辑：前期卷螺价差走强，主要是铁水调剂逻辑。但是随着热卷利润的扩大，卷螺之间的利润收窄，铁水调剂逻辑结束，热卷产量上升也使得卷螺价差结束扩大。在热卷螺纹铁水调剂逻辑结束之后，卷螺价差转入了资金逻辑，移仓对螺纹01合约价格的推动更加明显，这也是近期1801卷螺价差显著收窄的直接原因。 卷螺差波动的驱动因素不变：制造业将相对房地产投资长期走强，这将使得未来卷螺差将长期走强；年内还有两个关键因素将推动卷螺差回归，即需求的季节性以及环保因素。 等待卷螺价差再次走强：我们认为卷螺差走强的逻辑没有改变，近期移仓导致1801卷螺差回落将提供比较好的入场机会，预计移仓结束之后，卷螺价差将重新回归，9、10月份之后卷螺价差将明显走强。 中信期货研究|临时报告（黑色建材） 2017年8月7日 2 / 6 一、近期卷螺差波动的逻辑 1、铁水调剂逻辑结束 我们认为前期卷螺价差走强，主要是铁水调剂逻辑。4、5月份之后螺纹利润相比热卷大幅扩大，这使得有大量铁水从热卷调剂到螺纹，热卷产量相对螺纹产量下降。在热卷产量收缩之后，热卷供应出现不足，这使得6月之后热卷价格领涨钢材市场，卷螺价差出现明显扩大。但是随着热卷价格的上涨，卷螺之间的利润收窄，铁水调剂逻辑结束，热卷产量上升也使得卷螺价差结束扩大。 图 1： 卷螺价差 图 2： 螺纹热卷周产量差 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 螺纹与热卷产量对比 数据来源：Wind 中信期货研究部 2、螺纹期货移仓 在热卷螺纹铁水调剂逻辑结束之后，卷螺价差转入了资金逻辑，从7月5日至今，RB1710和1801的期差从260最低收窄至60，HC1710和1801的期差从150收窄至40左右，两者相差90，移仓对螺纹01合约价格的推动更加明显，-800-700-600-500-400-300-200-10001002002017/032017/032017/032017/042017/042017/052017/052017/062017/062017/072017/072017/08价差 卷螺价差-01合约 卷螺价差-10连 上海现货卷螺差 -800-600-400-2000200400600800-40-200204060801002015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/07利润差 产量差 热卷螺纹产量差 热卷螺纹利润差 2002202402602803003203403602015...2015...2015...2015...2015...2016...2016...2016...2016...2016...2016...2017...2017...2017...2017...产量 螺纹钢产量 热卷产量 中信期货研究|临时报告（黑色建材） 2017年8月7日 3 / 6 这也是近期1801卷螺价差显著收窄的直接原因。 图 4： 螺纹10-01期差 图 5： 热卷10-01期差 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 二、卷螺差波动的根本逻辑 螺纹钢主要用于房地产和基建，热卷主要需求领域是制造业，卷螺之间价差出现周期性波动的根本因素是制造业投资和房地产投资的周期性错位。制造业投资的趋势性很强，房地产投资则受政策影响很大，地产投资和制造业投资周期的错位使得两者比值周期性波动。我们使用制造业和地产投资的三个月移动同比增速做差值，可以发现两者的差值领先于卷螺比值1年左右的时间，目前这一领先指标已经企稳。从较长周期来看，制造业投资已经见底，设备投资周期即将启动，出口对于制造业投资的领先作用也显示未来制造业投资将稳中趋强，而房地产投资未来将逐步下行，制造业投资相对地产投资长期走强，做多卷螺差这个长期趋势不变。 图 6： 制造业-地产投资增速差与卷螺比值 图 7： 出口领先于制造业投资 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 05010015020025030035001月 02月 02月 03月 03月 04月 04月 05月 05月 06月 06月 07月 07月 07月 08月 08月 09月 期差 1710-180102040608010012014016001月 01月 02月 02月 03月 03月 04月 04月 05月 05月 06月 06月 07月 07月 07月 08月 08月 09月 期差 1710-1801-600-400-20002004006008001000-20-100102030402007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/01卷螺差 制造业-地产投资 制造业-地产滞后1年 卷螺差 -30-20-100102030405060-1001020304050602005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/12出口 制造业 固定资产投资-制造业同比AV3M 出口：同比AV3M 中信期货研究|临时报告（黑色建材） 2017年8月7日 4 / 6 三、未来卷螺价差走强的逻辑 除了制造业相对房地产走强的大逻辑之外，我们认为年内还有两个关键因素将推动卷螺差回归： 1、需求的季节性 从需求端来看，螺纹钢的需求主要取决于房地产，而从全年来看房地产需求的季节性是非常明显的，一般而言春夏两季是房地产施工的高峰，而冬季则是房地产施工的淡季，相应的螺纹钢需求也是淡季。从周期性来看，5月的房地产数据显示地产投资周期出现了拐点，未来螺纹钢可能面临周期性和季节性双重走弱的影响。而从热卷来看，热卷的重要下游需求汽车产量在四季度是高峰期，对应的是春节需求，历年四季度汽车产量环比三季度上升30%左右。因此，从需求的淡旺季来看，做多1801卷螺差存在需求基础，我们预计8、9月份之后市场将发酵这一逻辑。 图 8： 房地产新开工面积季节性 图 9： 汽车产量季节性 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 2、年底环保限产 上周河北省环保厅公布的《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》落实了对“2+26”城实施采暖季钢铁限产50%的方案，从热卷和螺纹的产量分布来看，环京津冀的热卷产能较多而螺纹产能相对更少，限产将使得热卷的供给更加受限，从供给角度来看对1801热卷更加有利。 综合以上逻辑，我们认为卷螺差走强的逻辑没有改变，近期移仓导致1801卷螺差回落将提供比较好的入场机会，预计移仓结束之后，卷螺价差将重新回归，9、10月份之后卷螺价差将明显走强。 500070009000110001300015000170001900021000230002500001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 万平米 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 10015020025030035001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 万辆 20122013201420152016 中信期货研究|临时报告（黑色建材） 2017年8月7日 5 / 6 图 10： 卷螺价差及季节性 数据来源：Wind 中信期货研究部 风险提示：供给侧改革超出预期。 94969810010210410610805010015020025030001月 01月 02月 02月 03月 03月 04月 04月 05月 05月 06月 06月 07月 07月 07月 08月 08月 09月 09月 10月 10月 11月 11月 12月 12月 01月 季节性 价差 HC-RB01合约价差季节性 1801季节性 中信期货研究|临时报告（黑色建材） 2017年8月7日 6 / 6 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家