投资策略专题：近期红利占优的成因，及后市结构展望

近期红利占优的成因，及后市结构展望 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 政策预期博弈，红利表现占优 11月以来，市场围绕国内政策预期与海外大选后的关税预期进行博弈。相比于特朗普言论带来的“关税预期”，我们认为年底的中央经济工作会议及本轮的政策决心所带来的“政策预期”对于市场的定价影响或占优更重要的权重。回看市场，会发现机构的表现仍然审慎：尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。站在当下，面对本轮红利资产的行情，我们主要关注两大问题：近期红利资产为何占优？往后看，红利资产有何表现？ 红利资产占优的原因及展望 1、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好。（1）从资金视角看，保险资金等绝对收益的配置型资金的年末配置动力强，或是红利的增量资金主力。（2）从政策节奏视角看，年底进入政策真空期，机构对市场的定价能力增强，更青睐红利资产。（3）从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”。 相关研究报告 2、本轮红利行情的持续性：短期驱动回摆，长期或并非主导。（1）红利行情占优的核心驱动力：海外风险偏好（负相关）、国内风险偏好（负相关）、中国经济（正相关）。短周期来看，近期红利风格的相对优势主要源自三大核心驱动力的回摆：海外风险偏好的超预期扰动+国内风险偏好+经济基本面仍在盘整。（2）尽管红利风格短期或仍可持续，但我们认为红利风格或不是2025年的主导风格。结合DDM模型，我们认为红利风格的相对优势或最多持续到2025年3月，之后成长风格会重新占优。我们判断，2025年红利资产或处于“有绝对收益没有相对收益”的定位。 《当下机构更审慎的表征、内核及应对—投资策略专题》-2024.12.14 《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段—投资策略专题》-2024.12.11《“稳住楼市股市”，坚定牛市第二阶段 信 心—12.9政 治 局 会 议 学 习 》-2024.12.9 坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段核心主线“成长+消费” 当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在海外新一轮经济周期和政治周期中，需要坚定“以我为主”。对于红利板块，我们建议在2025年将红利作为底仓配置，并更关注长期价值，从优化中寻求超额。建议关注“中特估高股息”优化方法的长期投资价值。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断 “4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、政策预期博弈，红利表现占优................................................................................................................................................32、红利资产占优的原因及展望....................................................................................................................................................32.1、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好..................................................................................................32.2、本轮红利行情的持续性：短期驱动回摆，长期或并非主导......................................................................................53、坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段核心主线“成长+消费”...............................................................................84、风险提示......................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：国债收益率快速下行...........................................................................................................................................................3图2：保险公司股票和基金占资金运用余额比例仍低................................................................................................................3图3：市场缩量特征明显...............................................................................................................................................................4图4：新开户数量出现回落...........................................................................................................................................................4图5：中证红利/中证TMT相对优势轮动....................................................................................................................................5图6：工业企业利润底部上行但趋势仍弱...................................................................................................................................6图7：PPI同比仍在磨底................................................................................................................................................................6图8：12月FOMC点阵图暗示2025年降息2次.......................................................................................................................6图9：2025.12.28期货市场暗示2025年降息1次.......................................................................................................................6图10：中证红利相对收益与海外因子相关性较大......................................................................................................................7图11：“中特估高股息20”组合长期投资价值突出.....................................................................................................................7 1、政策预期博弈，红利表现占优 11月以来，市场围绕国内政策预期与海外大选后的关税预期进行博弈。在12.1《关税问题的预期与现实》中，我们拆解了特朗普上台之后，关税预期的展开方式及关税现实的落地路径。相比于特朗普言论带来的“关税预期”，我们认为年底的中央经济工作会议及本轮的政策决心所带来的“政策预期”对于市场的定价影响或占有更重要的权重。 而站在12月的尽头，回看市场，会发现机构的视角似乎仍然审慎：尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。从行情上来看，11月以来，市场沿横盘向上收敛；风格上，红利资产近期的表现占优。以中证红利为例，11月15日以来，涨幅为3.22%，相对上证指数超额2.62%。站在当下，面对本轮红利资产的行情，投资者主要关注两大问题：近期红利资产为何占优？往后看，红利资产有何展望、行情能否持续？2025年的行情主线又是什么？ 2、红利资产占优的原因及展望 2.1、红利资产占优的原因：资金、政策节奏与风险偏好 （1）从资金视角看，保险资金等绝对收益的配置型资金的年末配置动力强，或是红利的增量资金主力。由于岁末年初往往是保险公司保费收入的集中确认阶段，其负债端的资金脉冲传导到资产端，会造成每逢年底，险资为代表的机构具有充裕的增量资金进行资产配置。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 对于险资而言，当下利率中枢趋势下行的背景下，权益市场或得到险资更多青睐。12月2日，10年期国债收益率跌破2%关口。本周10年期国债收益率收于1.70%，30年期国债收益率也跌破2%，收于1.94%。面对低利率时代下的“资产荒”，险资入市的迫切性愈发突出。 在权益资产的配置中，红利资产或成为险资的优先配置对象。一方面，险资追求投资风格的稳健性和绝对收益导向，红利资产天然的“低波动”、“高分红”特征，使其具有“类固收”属性；另一方面，在近期新会计准则的变更下，险资为规避股票公允价值变动计入当期损益带来的影响，也会对能计入FVOCI科目的高分红股票产生偏好，而恰逢即将进入年报分红集中披露阶段，险资有较强动力提前买入高股息品种。 （2）从政策节奏视角看，年底进入政策真空期，机构对市场的定价能力增强，更青睐红利资产。12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开之后，市场步入政策真空期，近期政策博弈情绪降温，市场成交缩量明显。在此情况下，前期散户和游资等个人投资者的参与动力边际下行，机构对市场的影响力边际上行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”。9.24以来