“固收+”基金2020年四季报专题分析：“固收+”策略方兴未艾，权益仓位整体抬升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 分析师 SAC执业编号：S1130520100003 (8621)60753902 tianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 张潇涓 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 联系人 (8621)60753902 zhangxiaojuan＠gjzq.com.cn “固收+”策略方兴未艾，权益仓位整体抬升 基本结论  2020年四季度“固收+转债”基金分析： 四季度末市场上共有可转债型基金40只（份额合并计算，下同），相对转债风格型基金44只；可转债型、相对转债风格型基金规模分别为354.6亿元、381.4亿元，较上季度末可转债型基金规模小幅下降2%，相对转债风格型基金规模小幅上涨3%。可转债型、相对转债风格型基金在纯债及转债价格大幅波动的市场中体现出了进可攻、退可守的组合优势，近1年（截至2021/1/25，下同）回报分别为24.05%、15.77%；近1年最大回撤分别为-11.66%、-7.92%。 从股债配置上看，四季度末可转债型基金股票仓位（占基金资产净值比，下同）均值为16.38%，债券仓位均值为94.73%；相对转债风格型基金股票仓位均值15.81%，债券仓位均值95.28%，较上季度末两类产品股票仓位有小幅上升，债券仓位有小幅下降。从转债配置上看，可转债型基金转债仓位均值为89.66%，较上季度末小幅上升；相对转债风格型基金转债仓位均值为69.31%，较上季度末小幅下降。从持仓组合转股溢价率及纯债溢价率上看，可转债型基金转债组合股性相对较强，相对转债风格型基金转债组合债性相对较强。银行、公用事业、非银金融、电气设备等行业为转债风格基金持仓转债市值靠前行业，光大转债、G三峡EB1、苏银转债、紫金转债等个券为核心配置。  2020 年四季度“固收+权益”基金分析： 四季度末市场上共有二级债基（剔除相对转债风格型产品）285只，偏债混合型基金377只；偏债混合基金规模达4783亿元，较上季度上涨33%，二级债基规模合计4601亿元，较上季度上涨10%；近1年来二级债基回报为9.01%，偏债混合型基金回报为17.29%。四季度末二级债基股债仓位均值分别为13.56%、95.16%，偏债混合型基金股债仓位均值分别为23.05%、77.49%，两类产品较上季度末股票仓位小幅上升，债券仓位小幅下降；券种均以信用债配置为主，权益重仓配置以食品饮料、银行、医药生物、电气设备等行业的龙头白马股为主，较三季度偏债混合型基金在银行及电气设备上的配置权重有所增加。 打新策略方面，四季度新股上市节奏放缓导致公募基金打新收益大幅下降，经测算，公募基金四季度打新收益合计约为166.44亿元，打新收益贡献率均值为0.74%，较三季度（607.92亿元、2.59%）大幅下降。此外，本文测算了基金公司四季度打新入围率及打新收益，对于入围率突出且打新获益较高的公司，旗下相关打新特征产品可供投资参考。  2020 年四季度广义“固收+”（多空对冲）基金分析： 四季度末多空对冲基金共23只，规模550亿，较上季度末规模下降16%。四季度市场交投热情较三季度有所降温，贴水有所扩大，2021年首月市场交投回暖，两市成交额日均超万亿，IF跨期年化基差在月中一度回到升水状态，多空对冲基金近1年平均回报为8.76%，最大回撤-3.00%，年化夏普率1.89。 四季度末多空对冲基金股票仓位为68.58%，债券仓位为7.34%，较上季度末均有小幅上升。多空对冲基金大多采取行业中性策略，半年末持仓组合的行业配置相较沪深300偏离多在1%以内，小幅高配医药生物、化工、电气设备，低配银行。从因子暴露上看，多空对冲产品权益持仓具备高盈利、低波动的特质。空头配置上，四季度末多空对冲基金期货持仓均值为65.92%，净多头敞口为5.92%，较上季度末均有小幅上升，约98%的期货持仓为沪深300股指期货。 风险提示：政策不确定性；基本面超预期冲击债市；疫情反复加大股市波动等。 2021年2月4日 “固收+”基金2020年四季报专题分析 专题研究报告 证券研究报告 金融产品研究中心 “固收+”基金2020年四季报专题分析 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、2020年四季度“固收+转债”基金分析 本文研究的“固收+”策略产品聚焦“固收+转债”、“固收+权益”、广义“固收+”（多空对冲）三大策略。其中“固收+转债”、“固收+权益”为传统的“固收+”策略，即在低波动固收资产的基础上，配置一定比例的高波动资产，以在相对低的风险水平，获取比固收资产更高的回报。而广义“固收+”策略指多空对冲策略，该策略下产品不一定有较高的固收持仓，但产品以获取绝对收益为目标，其风险收益表现与传统“固收+”策略类似。 第一部分将聚焦“固收+转债”策略，根据持仓特征可将采取“固收+转债”策略的产品分为两大类，一类是转债主题基金（即可转债型基金），名称中含“转债”字样并在契约中有约束转债投资的仓位下限；另一类是“相对转债风格型”基金，指在转债主题基金之外，近4季度转债持仓均在40%以上，有较为明显的转债配置属性的债券基金。 1、“固收+转债”策略产品数量及规模 截至2020年12月31日，市场上共有可转债型基金40只（份额合并计算，下同），相对转债风格型基金44只。四季度可转债型基金规模有小幅下降，相对转债风格型基金规模有小幅上升，截至四季度末，可转债型基金规模合计354.6亿元，较上季度末下降2%；相对转债风格型基金规模合计381.4亿元，较上季度末上涨3%。 图表1：“固收+转债”策略规模变化（2020Q1-2020Q4） 来源：国金证券研究所，Wind 2、“固收+转债”策略产品业绩表现 2020年受疫情影响，债券市场走出“深V”格局，收益率在4月前快速下行，5-7月调整至疫情前阶段，8月-11月持续震荡上行，12月央行公开市场操作持续放量货币政策边际转松带动收益率下行，中证全债指数今年以来（截至2021/01/25）涨幅0.52%，近1年以来涨幅2.89%；转债市场上半年震荡下行，估值略有压缩，但三季度以后受正股上行推动，转债市场向上快速拉升，四季度以来宽幅震荡，中证转债指数今年以来（截至2021/01/25）涨幅3.31%，近1年以来涨幅7.47%。 355 381 - 50 100 150 200 250 300 350 400 4502020Q12020Q22020Q32020Q4规模（亿元） 可转债型 相对转债风格型 “固收+”基金2020年四季报专题分析 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2020年以来债券指数与转债指数市场表现 注：图中数据时间段为“2019/12/31 – 2021/01/25” 来源：国金证券研究所，Wind “固收+转债”策略在纯债及转债价格大幅波动的市场环境下，体现出了进可攻、退可守的组合优势，今年以来（截至2021/01/25），可转债型基金回报为4.72%，相对转债风格型基金回报为2.80%；近1年以来，可转债型基金回报为24.05%，相对转债风格型基金回报为15.77%。 图表3：“固收+转债”策略业绩表现 回报均值 可转债型 相对转债风格型 今年以来 4.72% 2.80% 近1年年化 24.05% 15.77% 近3年年化 10.27% 8.87% 近5年年化 6.16% 6.53% 注：数据截至2021/01/25 来源：国金证券研究所，Wind 从风险控制表现上看，受疫情影响，“固收+转债”策略的波动有所上升，但最大回撤并未进一步扩大，相对转债风格型基金的波动水平相较可转债型基金来说稍低。可转债型基金近1年年化波动率均值为16.96%，近1年最大回撤均值为-11.66%，相对转债风格型基金近1年年化波动率均值为11.80%，近1年最大回撤均值约-7.92%。 330335340345350355360365370375380198200202204206208210中证全债（收盘价） 中证转债（收盘价，右轴） “固收+”基金2020年四季报专题分析 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：可转债型基金风险指标表现 图表5：相对转债风格型基金风险指标表现 可转债型均值 年化波动率 最大回撤 年化夏普率 今年以来 12.97% -2.05% 5.65 近1年 16.96% -11.66% 1.24 近3年 13.69% -15.91% 0.68 近5年 11.79% -19.05% 0.47 相对转债风格型均值 年化波动率 最大回撤 年化夏普率 今年以来 8.54% -1.34% 5.51 近1年 11.80% -7.92% 1.16 近3年 9.18% -9.81% 0.84 近5年 7.66% -10.84% 0.71 注：数据截至2021/01/25 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2021/01/25 来源：国金证券研究所，Wind 3、“固收+转债”策略产品组合特征 从股债配置上看，四季度末可转债型基金股票仓位（占基金资产净值比，下同）均值为16.38%，债券仓位均值为94.73%，股票仓位较上季度末有小幅上升，债券仓位小幅下降。相对转债风格型基金股票仓位均值15.81%，债券仓位均值95.28%，较上季度末股票仓位有小幅上升，债券仓位有小幅下降。 图表6：可转债型基金股债配置 图表7：相对转债风格型基金股债配置 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 从券种配置上看，可转债型基金以“转债+利率债”的配置为主，四季度末可转债仓位均值为89.66%，较上季度末（89.21%）有小幅上升；相对转债风格型基金采取“转债+信用债+利率债”的配置方式，四季度末可转债仓位均值为69.31%，较上季度末（70.19%）有小幅下降。 图表8：可转债型基金券种配置 图表9：相对转债风格型基金券种配置 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 从转债组合特征上看，可转债型基金组合转股溢价率为19.12%，纯债溢价率为40.06%；相对转债风格型基金组合转股溢价率为33.79%，纯债溢价率为29.07%。整体来看，可转债型基金转债组合股性相对较强，相对转债风格型基金转债组合债性相对较强。 13.86 15.30 14.46 16.38 95.59 97.03 95.27 94.73 0204060801001202020Q12020Q22020Q32020Q4可转债型基金股债仓位 （占净值比 %） 股票 债券 11.46 13.18 15.69 15.81 97.25 98.32 95.61 95.28 0204060801001202020Q12020Q22020Q32020Q4相对转债风格型股债仓位 （占净值比 %） 股票 债券 0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q4可转债型基金券种配置 （占净值比 %） 可转债 信用债 利率债 0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q4相对转债风格型券种配置 （占净值比 %） 可转债 信用债 利率债 “固收+”基金2020年四季报专题分析 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表10：“固收+转债”策略基金转债组合特征 注：基于2020年四季报转债持仓计算 来源：国金证券研究所，Wind 4、“固收+转债”策略产品转债持仓分析 从季报披露的转债持仓上看，银行、公用事业、非银金融为可转债型基金持仓转债市值前三大行业，相对转债风格型基金持仓转债市值前三大行业分别为银行、公用事业、电气设备；个券上，光大转债、G三峡EB1、紫金转债为可转债型基金前三大持仓，光大转债、苏