敬请参阅最后一页特别声明-1-总量研究2021年 2月 5日1月的信贷数据容易被扰动——2021年 2月 4日利率债观察1、1月的信贷数据容易被扰动我们注意到，投资者对今年1月的信贷数据格外关注。此时我们想强调的是，单月的信贷数据波动较大，且相对于其余月份，1月的信贷数据更容易被扰动、更不容易精确反映实体经济的需求。一方面，1月份的数据容易受到上年“积压”项目的影响。受限于金融机构内部的年度信贷额度，一些项目无法于年内投放，会“积压”至次年1月集中放款，这也是形成历年“开门红”的重要原因。显然，上述“积压”量会夸大1月数据的波动。另一方面，1月份的数据又容易受到本月信贷计划的影响。1月信贷投放的冲动较强，因此金融机构通常会在内部给予相应的把控，甚至一些机构还会出现月末负增长的现象。所以，金融机构的调控又会平滑1月数据的波动。在上述两方面影响的综合作用下，1月信贷数据常被投资者误读。甚至部分投资者认为，如果今年1月信贷增量创出新高，那么就说明经济已经过热了。我们认为，实体经济的需求不太可能在一个月内发生突变，目前企业信贷需求是强劲的，但并不是过热的。2、如何体会OMO所传递出的信息？今日（2月4日），央行开展了1000亿元14D逆回购，这印证了我们的判断。春节前投放更长期限流动性本是央行的常规操作，但也有部分投资者认为这体现了货币政策的收紧：一方面，今日的7D和14D逆回购都将于2月18日（即节后第一个交易日）到期，而14D期限的成本较7D高15bp。另一方面，今天操作量和到期量持平，并没有增量。实际上，这两个方面都指向同一个问题：如何体会OMO所传递出的信息？我们认为，其关键还是要看DR007等货币市场利率的走势。当前DR007既没有大幅上行，也没有大幅下行，正围绕着央行政策利率中枢运行，因此货币政策是不松不紧的。我们判断，未来一段时间内货币政策仍将是稳字当头。但是我们想提示投资者的是，“稳”并不是“松”，也不意味着完全没有波动。事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利率波动加大时，投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期，而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。正是鉴于此，1月上旬资金利率向下波动时我们曾建议“不宜对流动性报有过于宽松的预期”；1月下旬资金利率向上波动时我们判断“近几日资金趋紧的局面是暂时的，会随着财政存款的投放而迅速缓解”。3、风险提示市场的不理智行为导致债券市场波动加大。作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-58452066zhang_xu@ebscn.com分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001010-58452070weiwx@ebscn.com联系人：李枢川010-58452065lishuchuan@ebscn.com大盘走势图-11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300相关研报一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二（2020-11-08）美国大选拜登获胜，央行表态中性货币政策——利率债周报 20201108（2020-11-08）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-固定收益1、1月的信贷数据容易被扰动我们注意到，投资者对今年 1月的信贷数据格外关注。我们想强调的是，单月的信贷数据波动较大，且相对于其余月份，1月的信贷数据更容易被扰动、更不容易精确反映实体经济的需求。一方面，1月份的数据容易受到上年“积压”项目的影响。受限于金融机构内部的年度信贷额度，一些项目无法于年内投放，会“积压”至次年 1月集中放款，这也是形成历年“开门红”的重要原因。显然，上述“积压”量会夸大 1月数据的波动。另一方面，1月份的数据又容易受到本月信贷计划的影响。1月信贷投放的冲动较强，因此金融机构通常会在内部给予相应的把控，甚至一些机构还会出现月末负增长的现象。所以，金融机构的调控又会平滑 1月数据的波动。在上述两方面影响的综合作用下，1月信贷数据常被投资者误读。甚至部分投资者认为，如果今年 1月信贷增量创出新高，那么就说明经济已经过热了。我们认为，实体经济的需求不太可能在一个月内发生突变，目前企业信贷需求是强劲的，但并不是过热的。2、如何体会 OMO所传递出的信息？在 2月 1日的报告《为何 14天逆回购还等不来？》中我们判断“本周内重启 14D OMO逆回购的概率很大”。今日（2月 4日），央行开展了 1000亿元 14D逆回购，这印证了我们的判断。春节前投放更长期限流动性本是央行的常规操作，但也有部分投资者认为这体现了货币政策的收紧：一方面，今日的 7D和 14D逆回购都将于 2月 18日（即节后第一个交易日）到期，而 14D期限的成本较 7D高 15bp。另一方面，今天操作量和到期量持平，并没有增量。图 1：2019年春节前首次和末次的 14D、28D OMO逆回购周一周二周三周四周五周六周日 1月14日 首次做28D15日 16日 17日 18日 末次做28D 19日 20日 21日 22日 23日 24日 25日 26日 27日 28日29日 30日 首次做14D 31日 2月1日 末次做28D 2日 末次做14D 3日 11日首次28D到期 12日 13日首次14D到期 14日 15日 16日 17日春节假期资料来源：Wind，光大证券研究所 绘图日期：2021年 2月 4日图 2：2020年春节前首次和末次的 14D OMO逆回购 敬请参阅最后一页特别声明-3-固定收益周一周二周三周四周五周六周日 1月13日14日 15日首次做14D 16日 17日 18日 19日 20日 21日 22日末次做14D 23日2日3日首次14D到期4日5日6日7日8日9日春节假期春节假期资料来源：Wind，光大证券研究所 绘图日期：2021年 2月 4日注：2020年春节假期原定于 1月 31日结束，按此安排 1月 15-17日的逆回购均于 1月 31日到期，其中 15日的顺延两日。实际上，这两个方面都指向同一个问题：如何体会 OMO所传递出的信息？我们认为，其关键还是要看DR007等货币市场利率的走势。当前 DR007既没有大幅上行，也没有大幅下行，正围绕着央行政策利率中枢运行，因此货币政策是不松不紧的。图 3：DR007利率1.41.82.22.631-Dec8-Dec15-Dec22-Dec29-Dec6-Jan13-Jan20-Jan27-Jan3-FebDR007DR007的趋势值7D OMO利率资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年 2月 4日我们判断，未来一段时间内货币政策仍将是稳字当头。但是我们想提示投资者的是，“稳”并不是“松”，也不意味着完全没有波动。事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利率波动加大时，投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期，而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。正是鉴于此，1月上旬资金利率向下波动时我们曾建议“不宜对流动性报有过于宽松的预期”（详情烦请见我们 1月 8日的报告《不宜对流动性报有过于宽松的预期》）；1月下旬资金利率向上波动时我们判断“近几日资金趋紧的局面是暂时的，会随着财政存款的投放而迅速缓解”（详情烦请见我们 1月 28日的报告《技术性的资金紧张》）。目前 10Y国债收益率与其中性值较为接近，正处于估值的舒适区间内。我们预计，未来较长的一段时间内，10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。图 4：10Y国债收益率（月均值） 敬请参阅最后一页特别声明-4-固定收益3.3%3.0%2.52.72.93.13.3Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-2110Y国债资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年 1月3、风险提示市场的不理智行为导致债券市场波动加大。 敬请参阅最后一页特别声明-5-行业及公司评级体系评级说明买入未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上增持未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；行业及公司评级无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易