2020年2月4日利率债观察：建议降低利率品的仓位
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月4日 固定收益 建议降低利率品的仓位 ——2020年2月4日利率债观察 固定收益简报 ◆ 静态看：估值已偏贵 从收益率的分布上看，当前10Y国债收益率低于06年初以来96.7%的交易日。从时间序列数据上看，06年以来仅在16年的部分时间内10Y国债收率低于2.8%，且当前保持宏观杠杆率基本稳定、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战的经济工作目标与那时有较大差异。 当前10Y国债的收益率与经济基本面也是不相称的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源于疫病所引入的不确定性。随着时间的推移，不确定性以及不确定性所造成的影响都正在下降。例如，2月4日A50期货和上证综指都已经出现了一定程度的反弹。我们预计在今后的一段时间内，利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复。 估值水平直接影响到投资的性价比。10Y国债收益率的当期值与其未来2M的涨幅之间具有较强的负向相关性，Pearson相关系数为-48.2%。当前10Y国债收益率为2.82%，模型显示3个月内收益率中枢可能出现10.6bp上行，相当于每100元面值债券的资本利得为-0.89元，低于0.71元的票息收入。如果考虑到融券回购的机会成本，则持有长久期利率品的性价比更不高。 ◆ 动态看：空间已有限 10Y国债收益率由两部分组成，一是货币市场利率，二是10Y国债与货币市场利率之间的利差。从当前看，这两部分进一步压缩的空间都已有限。 首先，当前10Y-1D的期限利差仅有10.3bp，进一步压缩的空间不大。其次，短端利率下行乏力。本次OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp，与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内，货币政策当局大概率会对本次政策的效果进行观察，而不是继续引导OMO逆回购利率下降。（注：2月MLF中标利率和LPR跟随式的下降是大概率事件。） ◆ 结论 静态地看，当前利率品的估值已偏贵；动态地看，未来收益率曲线下移的空间都已非常有限。我们预计利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复，建议投资者适当降低利率品的仓位。 ◆ 风险提示 我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 三维度评价地方政府综合实力——地方债研究专题之二 ······································ 2019-10-21 探索各省地方债收益率差异的“秘密”——地方债研究专题 ······································ 2018-11-21 “稳增长”还是“去杠杆”？——7月30日政治局会议感触： ······································ 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考——用TLAC解决负向宏观外溢性 ······································ 2019-07-26 债券市场以稳为主——光大证券2019年下半年利率债投资策略 ······································ 2019-06-19 2020-02-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1月中旬以来利率品的收益率出现了快速下行，2月3日10Y国债收益率已经下行至了2.82%。静态地看，当前利率品的估值已偏贵；动态地看，未来收益率曲线长端和短端下行的空间都已非常有限。我们建议投资者适当降低利率品的仓位。 图表1：10Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年2月3日 1、静态看：估值已偏贵 从收益率的分布上看，在2006年初至当前（2月3日）的这段时间内，10Y国债收益率的1/4分位数和中位数分别为3.18%和3.51%。当前10Y国债收益率处于2.82%的位置，低于样本区间内96.7%的交易日。 图表2：2006年初至当前10Y国债收益率的分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：当前指2020年2月3日，10Y国债收益率为2.82% 从时间序列数据上看，即使在2008年全球金融危机时，10Y国债收益率也没有下降到2.8%以下。虽然2016年有一段时间的收益率曾低于当前水平，但伴随着该时期收益率下行的是宏观杠杆率的上升。 2.82.933.13.23.319-Oct2-Nov16-Nov30-Nov14-Dec28-Dec11-Jan25-Jan0%2%4%6%8%10%12%2.42.62.833.23.43.63.844.24.44.64.8 2020-02-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表3：10Y国债月均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年2月3日 事实上，今年的政策取向与2016年有着较大差异。今年宏观调控工作的重要目标是保持宏观杠杆率基本稳定、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战，而放松货币政策则可能放大金融风险和固化结构扭曲。 图表4：宏观杠杆率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：倍 注：宏观杠杆率=M2/GDP 当前10Y国债的估值水平与经济基本面也是不相称的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源于疫病所引入的不确定性。根据行为经济学的理论，投资者在面临不确定的负面信息时会过度反应，不确定性越高，反应越过度。 随着时间的推移以及对新型肺炎认识的提升，疫病所带来的不确定性正在下降，投资者对负面信息的反应也正在钝化。投资者行为的改变在资本市场体现得较为明显，1月27日之后A50期货价格的跌幅逐步趋缓甚至还出现了小幅反弹。我们预计在今后的一段时间内，利率品的估值也会向着基本面的方向进行均值回复。 2.633.43.84.24.6Jan-08Jul-09Jan-11Jul-12Jan-14Jul-15Jan-17Jul-18Jan-2010Y国债（月均值）1.71.81.922.12010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020-02-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表5：A50期货价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：点 数据截至：2020年2月4日15时 估值水平直接影响到投资的性价比。10Y国债收益率的当期值与其未来2M的涨幅之间具有较强的负向相关性，Pearson相关系数为-48.2%。当前10Y国债收益率为2.82%，模型显示3个月内收益率中枢可能出现10.6bp上行，相当于每100元面值债券的资本利得为-0.89元，低于0.71元的票息收入。如果考虑到融券回购的机会成本，则持有长久期利率品的性价比更不高。 图表6：10Y国债收益率 vs 3M内上行幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所 坐标轴：% 数据窗口：14年1月-20年1月 2、动态看：空间已有限 10Y国债收益率由两部分组成，一是货币市场利率，二是10Y国债与货币市场利率之间的利差。从当前看，这两部分进一步压缩的空间都已有限。 2月3日10Y国债收益率与R001利率之间的利差为10.3bp，这已经显著低于26.7bp的1/4分位数，处于历史较低水平。以月度单位衡量，10Y-1D利差基本不会出现倒挂，也就是说期限利差理论上最多还有10.3bp的压缩空间，而实际上很难出现这样极端的情况。 12500129001330013700141001450021-Jan23-Jan27-Jan29-Jan31-Jan4-Feb-1.0-0.8-0.5-0.30.00.30.50.82.02.53.03.54.04.55.0 2020-02-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表7：10Y国债收益率-R001利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年2月3日 那么，收益率曲线短端是否可以继续下降，为长端下行让出空间？我们认为，在未来的几个月内OMO逆回购利率进一步下降的概率不大。在过去的三年内，17年四季度、18年一季度、19年四季度OMO逆回购中标利率都出现过变化，但每个季度只变动了5bp。本次OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp，与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内，货币政策当局大概率会对本次政策的效果进行观察，而不是继续引导OMO逆回购利率下降。（注：2月MLF中标利率和LPR跟随式的下降是大概率事件。） 图表8：7D OMO逆回购中标利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2020年2月4日 在投放流动时，人民银行强调是在“维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。很显然，人行当前对资金利率的“照顾”并非主要源于当局对于宏观经济的担忧。事实上，疫情对经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。 -0.300.30.60.91.2Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-1910Y国债-R0012.42.452.52.5517Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q17D OMO逆回购中标利率 2020-02-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 3、结论 从收益率的分布上看，当前10Y国债收益率低于06年初以来96.7%的交易日。从时间序列数据上看，06年以来仅在16年的部分时间内10Y国债收率低于2.8%，且当前保持宏观杠杆率基本稳定、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战的经济工作目标与那时有较大差异。 当前10Y国债的估值水平与经济基本面也是不相称的。前期利率品收益率的下行在很大程度上源于疫病所引入的不确定性。随着时间的推移，不确定性以及不确定性所造成的影响都正在下降。例如，A50期货和上证综指都出现了一定程度的反弹。 估值水平直接影响到投资的性价比。当前10Y国债收益率为2.82%，模型显示3个月内可能出现10.6bp上行，相当于每100元面值债券的资本利得为-0.89元，低于0.71元的票息收入。如果考虑到融券回购的机会成本，则持有长久期利率品更不划算。 10Y国债收益率由两部分组成，一是货币市场利率，二是10Y国债与货币市场利率之间的利差。当前10Y-1D的期限利差仅有10.3bp，进一步压缩的空间不大。 本次OMO逆回购中标利率一次性下降了10bp，与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内，货币政策当局大概率会对本次政策的效果进行观察，而不是继续引导OMO逆回购利率下降。 总体而言：静态地看，当前
