2022年8月4日利率债观察：以均值回复的心态进行决策

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月4日 总量研究 以均值回复的心态进行决策 ——2022年8月4日利率债观察 1、以均值回复的心态进行决策 7月初以来，收益率曲线长端出现了一波很是像模像样的下行。昨日（8月3日）10Y国债收益率已降至了2.72%，较7月4日的高点下行了12个bp。引发这轮下行的因素较多：比如说，前期10Y美债收益率快速回落，目前已与我国10Y国债收益率较为接近，一些投资者便认为美债收益率不再对我国货币政策的放松形成制约。再比如，近期对于经济发展目标略有淡化，一些投资者认为较低的经济增速对应于较低的资金和债券利率水平。另比如，低利率状态维持得时间越久，市场便越容易适应性地接受现状，并想当然地认为下一阶段还会是这样。 上述这些内部的和外部的、基本面的和政策面的因素纷纷杂杂，但底层逻辑都是相通的：市场认为银行体系流动性会持续偏宽松，甚至还存在一些OMO、MLF降息的预期。但我们想指出的是，这些因素都不够坚实，10Y国债收益率的下行很可能不具有持续性： 第一，货币政策常受到多方面的约束，其中既有美债收益率等外部因素，也有国内物价走势等内部因素，而中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。今年6月CPI同比增速已上升至2.5%，我们估算7月全国生猪出场价格同比增速会由6月的4%左右提高至37%左右，因此当前需要给予物价更为密切的关注。 第二，短期来看，淡化经济发展目标对于债券收益率的影响应是利空的。当对经济增长诉求强的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对长债估值来言是受益的。反之，在对经济增长的诉求弱化后，DR等资金利率进一步下行的必要性便降低、向政策利率回归的可能性便加大，这显然会对债券市场的估值形成不利影响。 第三，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，我们只会离资金利率上行越来越近。从主要经济数据上看，当前的发展势头是明显好于今年4月的。例如，4月PMI为47.4%，7月时已恢复至49.0%；4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，6月时已同比上升3.9%。从金融数据上看也是如此。例如，今年6月的信贷已是同比明显多增的，且预计7月信贷亦能与去年基本持平，1-7月新增贷款累计值更是远超去年同期。在这样的形势下，资金利率上行的时点较可能早于市场的预期，此时切不要陷入“因为前段时间流动性宽松所以接下来流动性也会宽松”的幻觉中。 总体来看，是投资者主观预期的变化推动了7月初以来10Y国债收益率的下行，而这段时间客观的环境并没有对利率债变得更加友好。在这种情况下债券市场不容易出现趋势性机会，我们建议投资者多以均值回复的心态进行决策。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022年7月11日利率债观察（2022-7-11） 关于“30亿”和资金利率的讨论——2022年7月10日利率债观察（2022-7-10） 5月LPR下行效果明显且持续，预计6月信贷多增——2022年6月20日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022年6月15日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022年6月12日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022年6月10日利率债观察（2022-6-10） 10Y国债有足够的安全边际——2022年6月6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022年6月1日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 以均值回复的心态进行决策 在2017年6月14日的报告《挣人性的钱，挣确定的钱》中，我们曾指出，10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。当然，也有学者认为收益率曲线中长端主要基于市场对于未来宏观走势、货币政策取向的预期。事实上，这两个观点并不矛盾，是和谐统一的。前者聚焦于利率在金融市场内的传导机制，而后者是站在更高层面的概括。 债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政策的引导下，DR下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，市场便可以得到更为丰厚的杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地传导至不同期限的债券上。 7月初以来，收益率曲线长端出现了一波很是像模像样的下行。昨日（8月3日）10Y国债收益率已降至了2.72%，较7月4日的高点下行了12个bp。引发这轮下行的因素较多：比如说，前期10Y美债收益率快速回落，目前已与我国10Y国债收益率较为接近，一些投资者便认为美债收益率不再对我国货币政策的放松形成制约。再比如，近期对于经济发展目标略有淡化，一些投资者认为较低的经济增速对应于较低的资金和债券利率水平。另比如，低利率状态维持得时间越久，市场便越容易适应性地接受现状，并想当然地认为下一阶段还会是这样。 图表1：10Y国债收益率及其滤波值 2.672.712.752.792.834-Jan25-Jan18-Feb11-Mar1-Apr24-Apr17-May8-Jun29-Jun20-Jul10Y国债10Y国债（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年8月3日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 上述这些内部的和外部的、基本面的和政策面的因素纷纷杂杂，但底层逻辑都是相通的：市场认为银行体系流动性会持续偏宽松，甚至还存在一些OMO、MLF降息的预期。但我们想指出的是，这些因素都不够坚实，10Y国债收益率的下行很可能不具有持续性： 第一，货币政策常受到多方面的约束，其中既有美债收益率等外部因素，也有国内物价走势等内部因素，而中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。今年6月CPI同比增速已上升至2.5%，我们估算7月全国生猪出场价格同比增速会由6月的4%左右提高至37%左右，因此当前需要给予物价更为密切的关注。 图表2：10Y中债和美债收益率 0.51.52.53.54.55.5Jan-02Jul-04Jan-07Jul-09Jan-12Jul-14Jan-17Jul-19Jan-2210Y中债10Y美债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年8月3日 图表3：CPI及其猪肉分项的单月同比增速 -50-40-30-20-100.61.11.62.12.63.1Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22CPICPI的猪肉分项（RHS） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 第二，短期来看，淡化经济发展目标对于债券收益率的影响应是利空的。当对经济增长诉求强的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对长债估值来言是受益的。反之，在对经济增长的诉求弱化后，DR等资金利率进一步下行的必要性便降低、向政策利率回归的可能性便加大，这显然会对债券市场的估值形成不利影响。 第三，随着时间的推移、经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，我们只会离资金利率上行越来越近。从主要经济数据上看，当前的发展势头是明显好于今年4月的。例如，4月PMI为47.4%，7月时已恢复至49.0%；4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，6月时已同比上升3.9%。从金融数据上看也是如此。例如，今年6月的信贷已是同比明显多增的，且预计7月信贷亦能与去年基本持平，1-7月新增贷款累计值更是远超去年同期。在这样的形势下，资金利率上行的时点较可能早于市场的预期，此时切不要陷入“因为前段时间流动性宽松所以接下来流动性也会宽松”的幻觉中。 图表4：生猪出场价格及其同比增速 -70%-50%-30%-10%10%30%50%010203040Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22生猪出场价格（月度均值）生猪出场价格同比增长（RHS） 资料来源：国家发改委价格监测中心，光大证券研究所计算 左轴：元/公斤 数据截至：2022年7月27日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 总体来看，是投资者主观预期的变化推动了7月初以来10Y国债收益率的下行，而这段时间客观的环境并没有对利率债变得更加友好。在这种情况下债券市场不容易出现趋势性机会，我们建议投资者多以均值回复的心态进行决策。 图表5：统计局PMI及其构成 Mar -22Apr -22May -22Jun-22Jul-22PMI49.547.449.650.249.0生产49.544.449.752.849.8新订单48.842.648.250.448.5新出口订单47.241.646.249.547.4在手订单46.146.045.044.242.6产成品库存48.950.349.348.648.0采购量48.743.548.451.148.9进口46.942.945.149.246.9出厂价格56.754.449.546.340.1主要原材料购进价格66.164.255.852.040.4原材料库存47.346.547.948.147.9从业人员48.647.247.648.748.6供货商配送时间46.537.244.151.350.1生产经营活动预期55.753.353.955.252.0大型企业51.348.151.050.249.8中型企业48.547.549.451.348.5小型企业46.645.646.748.647.9 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年7月 图表6：人民币贷款同比增幅及其滤波值 -700070014002100280035004200-8500-5500-250050035006500Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22贷款同比增幅贷款同比增幅（H-P滤波，RHS） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 数据截至：2022年6月 敬请参阅最后一页特别声