2024年2月4日利率债观察：心态、预期与现实

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年2月4日 总量研究 心态、预期与现实 ——2024年2月4日利率债观察 1、心态、预期与现实 投资者的心态会影响其对于当前客观事实的理解，也会影响其对未来的预期。例如，2022年绝大部分投资者处在对于经济基本面的焦虑心态中，因此常认为信贷等金融数据过低。特别是那年7月和10月贷款增长较少，市场中常有信贷“塌方”等说法。实际上，那两个月的信贷环比少增只是正常的季节性现象。有意思的是，由于大部分投资者处于焦虑心态中，那年6月和9月信贷的明显多增也被市场解读为“没有持续性”。简单讲，那一年投资者们不是认为“数据过低”便是认为“数据没有持续性”，总之数据是不好的。但实际上，2022年人民币贷款增加21.31万亿元，较2021年多增1.36万亿元，显然是焦虑心态扭曲了投资者对于现实的理解以及对于未来的预期。 再如，2022年1月市场中的焦虑心态很是浓重。因此，当时不少投资者预期该月金融数据会明显少增。但实际上，2022年1月新增人民币贷款3.98万亿元，形成了当时有史以来的单月最大值。 2024年1月的情况与2022年1月具有较强的可比性，投资者皆处于对经济基本面的焦虑心态中，因此对于金融数据的预期偏弱。不过我们预计，2024年一季度特别是1月份人民币贷款仍将保持较快增长：第一，去年四季度储备的部分信贷项目可能后置于今年一季度投放；第二，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求；第三，一季度是信贷投放的传统旺季，一月份是信贷投放的传统大月。（注：更详尽的分析烦请参见我们的报告《1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1月26日利率债观察》。） 值得注意的是，在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2024年1月末转贴现利率有所上行，这显示该阶段信贷需求良好。 债券收益率曲线长端的走势取决于投资者对于经济基本面和货币政策的预期。在焦虑心态中，投资者通常会给予经济基本面过于悲观和货币政策极端宽松的预期，从而形成债券收益率的过度下行。例如，今日（2024年2月4日）10Y国债收益率已降至2.41%，在短短一周内下行了9bp，较去年末下行了15bp，且与今年1月R007均值间的利差仅剩18bp。此时，投资者对于是该“上车”还是“下车”充满了纠结。回首过去，这样的纠结在16年9月出现过，在20年4月出现过，在22年8月也出现过，不过此后的收益率皆上行了，投资者也就不再纠结。 我们认为，当前也是无需太过纠结的。2.41%的10Y国债收益率对应于焦虑心态下的过于悲观的预期，而投资者的心态和预期是不稳定的。例如，2023年3月份还有较多投资者认为“5%左右”的经济增长目标定的有些保守，但是到那年二季度时又有不少人认为可能完成不了这个目标。当前市场的预期已过于悲观，待去年增发的1万亿国债在今年形成投资和实物工作量后，在近期出台的政策逐渐落地见效后，市场的预期也容易出现新的变化。总体上看，长期以及超长期利率品的收益率都已处于底部区间，现在博取资本利得的性价比并不高，已到了该适当缩减久期的时候。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.42.62.833.23.4Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察 有部署、有落实；稳市场、稳信心——2024年1月24日新闻会学习体会 1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1月26日利率债观察 今日为何宣布降准？——2024年1月24日利率债观察 如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？——2024年货币政策展望 提升资金利率无法防债市空转——2024年1月19日利率债观察 应如何预测MLF利率？——2024年1月15日利率债观察 为何金融数据略低于预期？——2024年1月14日利率债观察 货币信贷转向内涵式发展是必然选择——2024年1月12日利率债观察 请更加重视社融指标——2024年1月11日利率债观察 浅论资金利率的月内波动——2024年1月9日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 中庚基金