敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月4日 总量研究 再见，2022；你好，2023 ——2023年1月4日利率债观察 1、再见，2022年 对于中国经济而言，2022年很是不容易，但我国继续保持世界第二大经济体的地位，GDP很有可能超过120万亿元。良好成绩的取得殊为不易，这离不开财政、货币、产业、科技、社会等各类政策的紧密配合。 “经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，习近平总书记形象且深刻地概括了经济与金融之间的关系。货币政策时时掌控着肌体中血液的流量和分布，影响重大。 2022年，我国经济承压前行，稳健的货币政策及时加大了实施力度，有力支持了宏观经济大局的稳定。货币政策的一枚枚关键落子，彼此连接成势，与其余政策一同赢得了经济社会稳定发展这盘大棋。 2、你好，2023年 2023年，若我们加大宏观政策调控力度，加强各类政策的协调配合，形成共促高质量发展的合力，势必迎来经济运行的整体好转。 对于各类政策的协调配合，我们建议通过“央行再贷款+地方财政贴息”的方式对特定领域提供资金的精准滴灌，充分发挥人民银行、行业主管部门、财政部门各自的优势，形成共促高质量发展的合力。 我们亦认为，政策利率降息是一个有可能在23年上半年被使用的调控选项，而且早降比晚降效果要好。此外，如果央行于本月引导LPR下降并加强舆论宣导，将对春节期间消费的恢复和扩大以及确保房地产市场平稳发展形成有力支持。 我们建议金融机构利用节前的这段时间多备现金。金融机构应坚持以人民为中心的金融价值取向，极力避免让遭遇疫情的百姓因取不出款而犯难。 23年上半年的大部分时间内，DR007都较有可能低于OMO利率，该阶段资金利率会保持合理的弹性，不大起大落，为经济运行的整体回升提供更有力的支持。 23年下半年，随着经济回稳态势的巩固，我们预计资金利率会更紧密地围绕OMO利率波动。倘若下半年出现经济增长、通胀水平、融资增速超预期的情况，那么DR007是有可能在较长一段时间内高于OMO利率的，但我们很难见到OMO和MLF加息。 全年来看，DR007与OMO之间的利差会较2022年明显收敛，并以此实现保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配的货币政策中介目标。 未来一段时间内，10Y国债收益率较有可能持续运行于[2.6%,3.0%]的大区间内。一些信用品前期出现了较大幅度的调整，后期该类品种收益率回落的空间更大。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 再见，2022年 1.1、 宏观经济与货币政策 对于中国经济而言，2022年很是不容易。这一年，新冠疫情多发频发，弱化了民间投资意愿，制约了消费增长。这一年，国际环境风高浪急，世界经济复苏动能趋弱，我国外贸形势难言乐观。这一年，美国等经济体货币政策调整的负面影响溢出至我国，人民币贬值、资本外流的压力和金融市场的波动一度偏大。 在如此不利的条件下，我国继续保持世界第二大经济体的地位，2022年GDP很有可能超过120万亿元。良好成绩的取得殊为不易，这离不开财政、货币、产业、科技、社会等各类政策的紧密配合。 “经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，习近平总书记形象且深刻地概括了经济与金融之间的关系。货币政策时时掌控着肌体中血液的流量和分布，影响重大。 2022年，我国经济承压前行，稳健的货币政策及时加大了实施力度，有力支持了宏观经济大局的稳定。按照党中央、国务院的部署，人民银行于4月、12月两度实施降准，共计释放长期资金约1.03万亿元，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。 图表1：历月新增的本土新冠感染者人数 0102030405060Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22本土新冠感染者（当月新增） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万人 截至日期：2022年12月注：新增本土感染者人数=新增本土确诊病例数+新增本土无症状感染者人数 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 人民银行于1月和8月两度降低OMO和MLF利率，两项利率均累计下降了20bp。OMO和MLF利率分别为央行的短期和中期政策利率，人民银行通过其影响市场利率，并由市场利率和央行的引导共同影响LPR，再影响到实际执行的贷款利率。在上述高效的传导机制下，2022年1年期和5年期以上LPR分别下行了15bp和35bp，2022年前11个月企业平均贷款利率为4.2%，较2021年全年下降了约40bp，创有记录以来的新低。 此外，人民银行积极发挥结构性货币政策工具作用，为经济质的有效提升和量的合理增长这两个方面都做了加法。例如，人民银行积极运用支农支小再贷款、再贴现、PSL、普惠小微贷款支持工具，并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁图表2：大型存款类金融机构的人民币存款准备金率 10.51315.51820.5Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22存款准备金率（大型存款类金融机构） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年12月 图表3：两个期限的LPR 4.24.44.64.85Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-225Y以上LPR3.63.844.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-221Y LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2022年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 高效利用专项再贷款，设立并加快推进科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款。 货币政策的一枚枚关键落子，彼此连接成势，与其余政策一同赢得了经济社会稳定发展这盘大棋。而且，央行及各部门的“妙手”还有很多，如央行向中央财政上缴结存利润、持续深化利率市场化改革、建立存款利率市场化调整机制、调增开发性政策性银行信贷额度、支持政策性开发性金融工具的设立和加快投放...... 在一系列政策的激励下，金融系统对于宏观经济的支持愈发有力，M2和贷款等数据均保持了较快增长。22年11月末12.4%的M2增速已超出2020年的最高点1.3个百分点，形成了过去5年多以来的最高值。 22年前11个月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元，这11个月的增量几乎相当于2021年全年的水平。我们估计，2022全年新增贷款可能会达到21万亿元，形成有史以来的最高值。 信贷增长的趋势也是大体向好的。从22年4月开始，新增贷款的三月同比增速便已触底，随后开始趋势性回升，11月份该增速达到了14.3%，已处于较高水平。 图表4：M2同比增速 7.58.59.510.511.512.513.514.5Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22M2同比M2同比（H-P滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2022年11月 图表5：新增人民币贷款累计值 19.9 20.0 19.6 15161718192022年前11月21年全年20年全年 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2022年11月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 信贷增长的质量更是颇高的。最能体现企业投资信心及意愿的新增企业中长期贷款在各项新增人民币贷款中的占比于22年11月达到了60.9%，而且该占比于9-11月的均值更是达到了63.5%。企业中长期贷款三月同比增速回升的趋势甚至较各项贷款的更为明显，且幅度也更为显著。前者于22年9月和10月的增速分别达到了42.1%和77.4%；11月更是进一步上升至了102.9%，这在历史上亦是不多见的。 图表6：新增贷款的单月同比和三月同比增速 -60%-40%-20%0%20%40%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22新增贷款的单月同比-12%-6%0%6%12%18%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22新增贷款的三月同比新增贷款的三月同比（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年11月 图表7：新增企业中长期贷款在各项贷款中的占比 20%30%40%50%60%70%80%Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22企业中长期贷款占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至：2022年11月 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 1.2、 资金市场与债券市场 2022年资金市场利率的起伏略大于前一年，二季度以来DR007明显低于OMO利率。合理充裕且偏宽松的流动性环境支持了经济的回稳向上，最大程度稳住经济社会发展基本盘。 DR007等货币市场利率与OMO利率的短暂偏离是应对极端冲击的非常之举和必然选择。22年9月份，随着国民经济明显回升、实体经济融资趋势性改善，资金利率随之稳健上行。12月初，鉴于防疫转段将对经济运行形成扰动、金融市场出现了波动加大的苗头，人民银行果断引导资金市