敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年2月6日 总量研究 信贷预测：1月较快增长，2月同比多增 ——2024年2月6日利率债观察 1、预计1月信贷较快增长 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境。 1月份是历年信贷的大月，同时也是信贷增量月度间波动的重要来源。去年1月新增人民币贷款4.9万亿元，较2022年1月多增了9200亿元；去年1月单月增量占全年累计增量的21.5%，明显高于2021年和2022年同期17.9%和18.7%的占比。坦率地讲，去年1月的贷款规模的确是有些偏高了。 倘若今年1月贷款增量在去年较高的基数上进一步大幅多增，那么容易扩大信贷增长的波幅，形成明显偏离历史水平的异常情况。与此相比，将今年1月贷款增量控制在基本持平于或略低于去年同期的水平是比较合适的，既可以保持信贷的较快增长，又有助于实现新增信贷的均衡投放、强化信贷增长的稳定性。我们预计，在货币当局的科学引导下，金融机构最终克制住了过强的放贷冲动，使得1月份新增信贷的总量基本持平于或略低于去年同期。 也就是说，我们最终看到的1月份信贷数据将是人为抑制、科学引导的结果，实体经济实际的信贷需求比数据所体现出的或要强一些。金融机构对于信贷投放进度的自主调节可以从票据市场利率中观测出来。一般来说，当金融机构加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者会给予票据市场利率向下的压力。反之，当银行主动控制信贷投放的进度时，票据市场利率便会受到向上的压力。值得一提的是，上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对于判断信贷需求有较好的参考性。2024年1月末转贴现利率有所上行，这反映出该阶段信贷需求良好，银行在那时主动控制了信贷投放的规模。 2、预计2月信贷同比多增 我们预计今年2月的信贷将实现同比多增。一方面，部分形成于1月的信贷需求将平滑至2月得到满足。1月为信贷增长的传统大月，2月为相应的小月。根据宏观调控的需要，金融机构对1月份的放贷冲动进行了必要的克制，该部分需求并不会凭空消失，较有可能后置于今年2月份实现，这样便形成了信贷大月和小月之间的平滑，均衡了信贷投放的节奏，使得金融部门向实体经济提供的信贷支持更为持续、更为稳定。 另一方面，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。2024年1月24日，人民银行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自1月25日起下调支农、支小再贷款和再贴现利率0.25个百分点。而且，作为贷款市场基准利率的LPR在2月份还有可能下行。上述全面降准、结构性降息的政策为金融机构节约了资金成本，其政策红利经金融机构传导后会推动社会综合融资成本稳中有降，使得信贷增长的动能得到进一步强化。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.42.62.833.23.4Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察 有部署、有落实；稳市场、稳信心——2024年1月24日新闻会学习体会 1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1月26日利率债观察 今日为何宣布降准？——2024年1月24日利率债观察 如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？——2024年货币政策展望 提升资金利率无法防债市空转——2024年1月19日利率债观察 应如何预测MLF利率？——2024年1月15日利率债观察 为何金融数据略低于预期？——2024年1月14日利率债观察 货币信贷转向内涵式发展是必然选择——2024年1月12日利率债观察 请更加重视社融指标——2024年1月11日利率债观察 浅论资金利率的月内波动——2024年1月9日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 预计1月信贷较快增长 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境。 1月份是历年信贷的大月，同时也是信贷增量月度间波动的重要来源。去年1月新增人民币贷款4.9万亿元，较2022年1月多增了9200亿元；去年1月单月增量占全年累计增量的21.5%，明显高于2021年和2022年同期17.9%和18.7%的占比。坦率地讲，去年1月的贷款规模的确是有些偏高了。 倘若今年1月贷款增量在去年较高的基数上进一步大幅多增，那么容易扩大信贷增长的波幅，形成明显偏离历史水平的异常情况。与此相比，将今年1月贷款增量控制在基本持平于或略低于去年同期的水平是比较合适的，既可以保持信贷的较快增长，又有助于实现新增信贷的均衡投放、强化信贷增长的稳定性。我们预计，在货币当局的科学引导下，金融机构最终克制住了过强的放贷冲动，使得1月份新增信贷的总量基本持平于或略低于去年同期。 图表1：历年1月新增人民币贷款规模 1.39 1.04 0.74 1.07 1.32 1.47 2.51 2.03 2.90 3.23 3.34 3.58 3.98 4.90 0.51.52.53.54.55.520102012201420162018202020221月新增贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年 图表2：历年1月新增人民币贷款在全年累计增量中的占比 15.0%17.9%19.2%17.0%17.9%18.7%21.5%12%14%16%18%20%22%20172018201920202021202220231月在全年贷款增量中的占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 也就是说，我们最终看到的1月份信贷数据将是人为抑制、科学引导的结果，实体经济实际的信贷需求比数据所体现出的或要强一些。金融机构对于信贷投放进度的自主调节可以从票据市场利率中观测出来。一般来说，当金融机构加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模，后者会给予票据市场利率向下的压力。反之，当银行主动控制信贷投放的进度时，票据市场利率便会受到向上的压力。值得一提的是，上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对于判断信贷需求有较好的参考性。2024年1月末转贴现利率有所上行，这反映出该阶段信贷需求良好，银行在那时主动控制了信贷投放的规模。（注：每月上旬票据市场利率走势的参考性较弱，因此对2月初以来票据利率的下行无需过度解读。） 图表3：2021-2023年各月新增贷款规模 0123451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 预计2月信贷同比多增 我们预计今年2月的信贷将实现同比多增。一方面，部分形成于1月的信贷需求将平滑至2月得到满足。1月为信贷增长的传统大月，2月为相应的小月。根据宏观调控的需要，金融机构对1月份的放贷冲动进行了必要的克制，该部分需求并不会凭空消失，较有可能后置于今年2月份实现，这样便形成了信贷大月和小月之间的平滑，均衡了信贷投放的节奏，使得金融部门向实体经济提供的信贷支持更为持续、更为稳定。 图表4：票据市场转贴现利率 11.31.61.92.219-Oct2-Nov16-Nov30-Nov14-Dec28-Dec12-Jan26-Jan6M国股1.11.41.722.319-Oct2-Nov16-Nov30-Nov14-Dec28-Dec12-Jan26-Jan6M城商00.511.522.519-Oct2-Nov16-Nov30-Nov14-Dec28-Dec12-Jan26-Jan3M城商2023年10月末2023年11月末2023年12月末00.511.5219-Oct2-Nov16-Nov30-Nov14-Dec28-Dec12-Jan26-Jan3M国股2024年1月末 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2024年2月5日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 另一方面，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。2024年1月24日，人民银行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自1月25日起下调支农、支小再贷款和再贴现利率0.25个百分点。而且，作为贷款市场基准利率的LPR在2月份还有可能下行。上述全面降准、结构性降息的政策为金融机构节约了资金成本，其政策红利经金融机构传导后会推动社会综合融资成本稳中有降，使得信贷增长的动能得到进一步强化。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：2010-2023年历月新增贷款均值 0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010-2023年新增贷款均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年12月 图表6：金融机构平均法定存款准备金率变动情况 7.0 7.4 7.6 7.8 8.1 8.4 8.9 6.56.87.17.47.78.08.38.68.92024年2月5日23年9月15日23年3月27日22年11月25日22年4月25日21年12月15日21年7月15日 资料来源：Wind，光大证券研究所 横轴：% 数据截至：2024年2月5日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性