敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月10日 总量研究 超预期的信贷和多增的居民户存款 ——2023年2月10日利率债观察 1、超预期的信贷 今年1月的信贷增长是超预期的。根据路透调研的结果，投资者对于1月份新增信贷的预期中值是4万亿元，而今日（2月10日）披露的实际值为4.9万亿元。其实，去年1月3.98万亿元的新增信贷已然很高，今年1月在去年较高的基数上进一步多增了0.92万亿元，再度刷新了单月最高值的记录。 此外，我们更关注的新增贷款的三月的同比增速数据亦是向好的，达到了17.7%的水平。新增企业中长期贷款的三月同比增速为110.6%，虽较上月有所下降，但也保持在较高的水平。以上数据皆说明信贷增长的总量以及结构都是可喜的。 事实上，在各项政策的激励下，自从去年4月份以来信贷增长一直处于向好的趋势中，这也是我们在前期报告中反复强调的。毫无疑问，向好的趋势在近一个月来得到了明显巩固，这主要是以下几点原因： 第一，市场预期转变、经济景气水平显著回升。去年12月，疫情防控措施进一步优化，更好地统筹了疫情防控和经济社会发展。中央经济工作会议更是提出要“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心逐渐修复、活力逐渐释放。1月份制造业采购经理指数恢复至50.1%，高于上月3.1个百分点，这与1月份的信贷多增相互印证。 第二，信贷工作座谈会效果明显。1月10日的主要银行信贷工作座谈会要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。会后，主要银行适度提高了信贷投放的节奏。 第三，一些去年12月的信贷需求体现在了今年1月。据我们了解，去年12月一些银行主动压缩了信贷规模，并形成信贷需求的累积。这部分被临时抑制的需求于今年1月得到释放，并形成了1月信贷的高增长。此外，在“早放贷，早收益”等因素驱使下，历年1月均是贷款投放的大月。 2、多增的居民户存款 今年1月人民币存款增加6.87万亿元，较去年同期多增3.04万亿元。除去银行贷款等资产业务派生存款以外，春节错位因素也是形成今年多增的一个重要原因。去年1月末恰逢春节假期，大量存款转化为现金；今年1月末时春节假期已结束，现金陆续回流银行体系并形成存款。值得一提的是，这也是今年1月M0增速大幅下降至7.9%的主要原因。春节因素也造成了居民户存款的多增。今年春节在1月，较多企业有春节前支付年终奖、过节费的习惯，因此1月会有大量企业存款转化为居民存款。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 超预期的信贷 今年1月的信贷增长是超预期的。根据路透调研的结果，投资者对于1月份新增信贷的预期中值是4万亿元，而今日（2月10日）披露的实际值为4.9万亿元。其实，去年1月3.98万亿元的新增信贷已然很高，今年1月在去年较高的基数上进一步多增了0.92万亿元，再度刷新了单月最高值的记录。 此外，我们更关注的新增贷款的三月的同比增速数据亦是向好的，达到了17.7%的水平。新增企业中长期贷款的三月同比增速为110.6%，虽较上月有所下降，但也保持在较高的水平。以上数据皆说明信贷增长的总量以及结构都是可喜的。 事实上，在各项政策的激励下，自从去年4月份以来信贷增长一直处于向好的趋势中，这也是我们在前期报告中反复强调的。毫无疑问，向好的趋势在近一个月来得到了明显巩固，这主要是以下几点原因： 第一，市场预期转变、经济景气水平显著回升。去年12月，疫情防控措施进一步优化，更好地统筹了疫情防控和经济社会发展。中央经济工作会议更是提出要“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心逐渐修复、活力逐渐释放。1月份制造业采购经理指数恢复至50.1%，高于上月3.1个百分点，这与1月份的信贷多增相互印证。 第二，信贷工作座谈会效果明显。1月10日的主要银行信贷工作座谈会要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。会后，主要银行适度提高了信贷投放的节奏。 第三，一些去年12月的信贷需求体现在了今年1月。据我们了解，去年12月一些银行主动压缩了信贷规模，并形成信贷需求的累积。这部分被临时抑制的需求于今年1月得到释放，并形成了1月信贷的高增长。此外，在“早放贷，早收益”等因素驱使下，历年1月均是贷款投放的大月。例如，过去两年1月新增贷款分别占全年累计增量的17.9%和18.7%。 2、 多增的居民户存款 今年1月人民币存款增加6.87万亿元，较去年同期多增3.04万亿元。除去银行贷款等资产业务派生存款以外，春节错位因素也是形成今年多增的一个重要原因。去年1月末恰逢春节假期，大量存款转化为现金；今年1月末时春节假期已结束，现金陆续回流银行体系并形成存款。值得一提的是，这也是今年1月M0增速大幅下降至7.9%的主要原因。春节因素也造成了居民户存款的多增。今年春节在1月，较多企业有春节前支付年终奖、过节费的习惯，因此1月会有大量企业存款转化为居民存款。 3、 对货币政策的展望 我们预计，目前至第二季度末的大部分时间内，资金利率会保持合理的弹性，不大起大落，为经济运行的整体回升提供更有力的支持。下半年，随着经济回稳态势的巩固，我们预计资金利率会更紧密地围绕OMO利率波动。全年来看，DR007 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 与OMO之间的利差会较2022年明显收敛，并以此实现保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配的货币政策中介目标。需要强调的是，倘若下半年出现经济增长、通胀水平、融资增速超预期的情况，那么DR007是有可能在较长一段时间内高于OMO利率的，但我们很难见到OMO和MLF加息。 4、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告