敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年2月13日 总量研究 是什么力量推动了信贷超预期增长？ ——2022年2月13日利率债观察 1、是什么力量推动了信贷超预期增长？ 1月份人民币贷款增加3.98万亿元，形成了单月统计高点，超出了市场的预期。去年12月的时候很多人还在为企业信贷需求不足而担忧，那么又是什么力量在一个月后推动信贷超预期增长的？ 实事求是地讲，信贷需求不足常是个颇令人挠头的问题。在信用货币制度下，央行向银行提供基础货币，银行通过贷款等业务创造存款，但贷款的发放必须得到企业融资需求的配合。传统观念认为，当融资需求不足时，央行一味提供基础货币采取“宽货币”政策也许并不能明显提高企业融需求以形成“稳信用”，反倒有可能造成银行体系的流动性淤积，带来资金空转等副作用。很多人将这个现象描述为“推绳子”，以此来形容融资需求不足时货币政策的“无力感”。 但是，1月份的信贷数据证明我国货币政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固了。我们认为，这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通。 银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程受到流动性、资本、利率的约束，央行主要对这三个约束进行调节。流动性方面，央行在去年12月全面降准释放1.2万亿元长期资金的基础上，进一步加大了OMO、MLF操作的力度，缓解流动性约束。这段时间银行体系流动性保持合理充裕，市场既不觉得缺钱，也不感到资金面过度宽松。资本方面，央行开展CBS操作提高银行永续债流动性，推动银行多渠道补充资本，缓解资本的约束。 尤为重要的是，央行放松了利率约束以提振市场信心、激发信贷需求。所谓的信贷需求并不是一个常数，而是贷款实际利率的函数。银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。当前，我国央行已经通过LPR改革疏通了从政策利率到贷款利率的有效传导，银行的贷款基本参考LPR定价，LPR利率在MLF利率上加减点形成，政策利率下行能够有效引导贷款利率下行，推动降低综合融资成本。所以，LPR下行之后实体企业的信贷需求便得到激发，金融机构信贷支持实体的力度也明显加大，这也在1月贷款数据中得到了充分体现。 而且我们注意到，与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“MLF利率-->LPR-->贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。一方面，去年12月20日LPR第一次下行，此后今年1月17日MLF降息，而截至1月末时贷款数据已形成了“超预期”，此谓政策传导的及时。另一方面，1月17日MLF利率变动了10bp，12月20日和1月20日1Y和5Y以上LPR分别累计下行15bp和5bp，带动贷款利率下行，便已令1月份贷款增长形成了单月统计高点，此谓政策传导的有效。 简言之，“稳信用”不能一味地依靠投放基础货币，1月信贷支持实体力度的加大应归功于央行对“三大约束”的放松以及对货币政策利率传导的疏通。我们相信，在“三大约束”持续缓解、LPR改革效能进一步发挥的过程中，信贷总量增长的稳定性必将加强。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 我们不光有信贷，还有M2和社融——2022年1月13日利率债观察（2022-01-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE