2023年3月10日利率债观察：信贷多增对债市影响几何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月10日 总量研究 信贷多增对债市影响几何？ ——2023年3月10日利率债观察 1、信贷多增对债市影响几何？ 2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。这样的数据着实喜人。其实，今年1月份4.9万亿元的贷款增量已经着实不少，连续两个月大幅多增的情况在过去这一年多的时间里并不多见。 此外，我们更关注的新增贷款的三月同比增速数据亦是向好的，达到了28.1%的水平。新增企业中长期贷款的三月同比增速为111.6%，在上月110.6%的基础上进一步上升。以上数据皆说明信贷增长的总量以及结构都是可喜的。 近一两个月来，实体经济和融资市场都出现了可喜的变化，甚至其中的一些变化是超出预期的。经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。经济运行的回稳向好和信贷规模的合理平稳增长给DR007向OMO利率的稳健回归创造了条件，且经济金融数据的超预期好转也使得DR007的回升速度略超出市场的预期，令一些人有了“资金偏紧”的感受。 在2017年6月14日的报告《挣人性的钱，挣确定的钱》中，我们曾指出，10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。当然，也有学者认为收益率曲线中长端的定价主要基于市场对于未来宏观走势、货币政策取向的预期。事实上，这两个观点并不矛盾，是和谐统一的。前者聚焦于利率在金融市场内的传导机制，而后者是站在更高层面的概括。 理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利率与DR007作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。进一步讲，现阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF利率和OMO利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR007，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。 截至2023年3月10日，10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为74.6bp，自2018年年初以来该利差的中位数为87.5bp，当前值低于中位数12.9bp，显示出长端利率品在近期具有调整的压力，但调整的幅度不会很大。调整的催化剂有可能是未来一段时间公布的经济、金融数据超出预期，也有可能是资金市场利率阶段性地偏高，甚至还有可能是两会期间发布的一些增量信息。与此相对的是，当前10Y国债收益率与OMO和MLF这两个政策利率之间的利差分别为86.3bp和11.3bp，分别高于历史中位数12.7bp和12.6bp，显示出长端利率品的收益率在年内仍具有下行空间。我们维持“10Y国债收益率基本运行于[2.65%,3.05%]大区间”的观点不变。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 一个稳定债券市场的信号——2022年12月15日利率债观察 为信贷“平反”——2022年12月12日利率债观察 如何终止负反馈？——2022年11月20日利率债观察 一次质量颇高的市场化创新——2022年11月16日利率债观察 融资市场触冰？——2022年11月10日利率债观察 地方债发行利率“变轨”——2022年11月9日利率债观察 浅言利率市场化改革——2022年10月20日利率债观察 信用稳，则DR可稳健上行——2022年10月12日利率债观察 “M2-社融”的背后——2022年9月8日利率债观察 资本金瓶颈与3000亿金融工具——2022年7月25日利率债观察 美国通胀的起因与控制——2022年7月13日利率债观察（2022-7-13） 要点 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE