敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月11日 总量研究 为何4月信贷增长常弱于3月？ ——2023年5月11日利率债观察 1、为何4月信贷增长常弱于3月？ 从历史规律上看，4月的信贷增长常是弱于3月的。在2015至2023年这9年中，有7个年份4月贷款的增量是低于3月的，而在剩下的那两年中4月也仅仅是略微超过了3月而已。这9年3月份平均新增信贷2.11万亿元，而4月份为1.01万亿元，后者不足前者的五成。 银行对于“开门红”的追求是造成4月份信贷常弱于3月的一个重要原因。一季度的信贷投放规模是全年资产增长的基础，且一季度投放信贷对本年业绩的影响更为有利（注：越早投放则本年内的生息时间便越长），因此银行普遍重视一季度的信贷“开门红”。在2015至2022年中，一季度贷款增量平均占全年的34.7%，信贷前置的现象较为明显。而且该现象在过去三年更为突出，2020至2022这三年上述占比依次为36.1%、38.5%和39.1%。 一季度信贷的发力必然会消耗掉一些项目储备，从而制约了4月份信贷的增长。而且，一季度信贷发力得越猛，4月份便容易回落得越多。一季度信贷增量在全年中的占比可以在一定程度上代表一季度发力的程度，该比值与4月份相较于3月份回落的幅度呈现出明显的正相关，Pearson相关系数达到了84.2%。今年一季度信贷投放的力道很强，因此4月份相较于3月回落的幅度也高了一些，这是符合历史规律的，是正常现象。 信贷增长在季度内的波动是造成4月份信贷常弱于3月的另一个重要原因。每年的二至四季度经常出现季初月（注：例如4月）信贷增长较少、季末月增长较多的现象。例如，在2015至2022年中，4月、7月、10月信贷增量的均值皆明显低于相应的季末月的增量。 我们认为，上述季内波动主要是金融机构对信贷投放的主动把控所致。众所周知，金融机构通常按季度对经营指标进行考核，而在调节信贷规模时，多放一些信贷要比压缩信贷存量来得容易。所以，较多金融机构会选择在季初、季中月少投放一些，待季末月时再做灵活调整：倘若季末时希望少增一些那么少投放一些即可，这就避免了主动压缩信贷规模的烦恼。当然，这样也就形成季初月信贷增长少、季末月增长多的现象。 所以，我们一直不建议投资者过度关注单月的信贷数据，而应重点关注“三月同比增速”指标。连续三个月的数据同时覆盖了季初、季中、季末月，可以有效滤除单月指标的上上下下。今年4月新增贷款的三月同比增速为28.2%，形成了过去较长时间以来的高点。今年4月新增企业中长期贷款的三月同比增速达到81.9%，依然处于历史较高的水平，说明信贷增长的质量也是好的。 此外，我们也可以综合对比今年与过去两年自年初以来的信贷累计增量。使用累计值可以抵消掉季节性因素并滤除月与月之间的波动，且综合对比三年的情况可以降低异常值的干扰。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济的支持力度在加大。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 中庚基金