2023年4月17日利率债观察：MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月17日 总量研究 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 1、MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 过去一周多以来市场中存在着不小的MLF降息预期，并带动了长期利率品收益率的下行。今日（4月17日）MLF操作的利率与上一期持平，这是符合我们预期的。我们在《从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察》中曾阐释，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因素，且这两方面因素都显示出近期内降低MLF利率的迫切性并不高。 一方面，我国经济运行正在企稳回升，房地产市场出现着积极变化。例如，今年3月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均保持在扩张区间，70个大中城市中商品住宅销售价格上涨城市个数增加，各线城市商品住宅销售价格环比上涨。 另一方面，信贷增长的总量、结构、势头皆可喜。例如，新增贷款的三月同比增速达到了27.1%的水平，仍处于上行的大趋势之中。再如，新增企业中长期贷款的三月同比增速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。 近期在MLF降息和银行体系流动性宽松的预期下，长端利率品的收益率快速下行。例如，上周五（4月14日）10Y和30Y国债的收益率已由4月6日的2.86%和3.25%下行至了2.83%和3.20%，分别下行了3bp和5bp，降幅较为明显。但我们需要提示的是，4月中旬陆续公布的数据中或仍有一些是偏强的，如若叠加缴税等因素导致的资金利率阶段性上行、今日MLF降息预期落空等利空因素 的影响，那么利率品将有可能承受一些调整的压力。 本月MLF资金的净投放量仅为200亿元，为近段时间以来的最低水平，这也体现出央行对于信贷合理、平稳增长的把握。实事求是地讲，在过去的一年中我国的货币信用条件相对宽松，货币信贷的增长有力地支持了经济的企稳和恢复，这是我国经济在受到明显冲击时逆周期调节的应有之义。但从长期看，货币信用条件并不是越宽松越好，如果流动性总量持续供给过多（甚至形成“大水漫灌”），便容易造成结构性问题的固化和宏观杠杆率的过快上升并有可能加大物价水平的波动，从而影响到经济的高质量发展。 因此，当前宜更加重视信贷增量的适度和节奏的平稳，力求今年的M2与社融增速与名义经济增速较去年更为匹配。而且，去年信贷增长的月度波动较大，二至四季度均呈现出季初月增长较少（较上年同期少增）而季末月增长较多（较上年同期明显多增）的态势。我们建议主要金融机构在进行下一阶段的信贷调控时充分考虑去年的基数因素，避免出现今年较去年同期增量和增速的大起大落从而扰动市场的预期。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 这是一次偏中性的降准——2023年3月19日利率债观察 2021年以来最大量的一次MLF净投放——2023年3月15日利率债观察 为何要降准？——2023年3月14日利率债观察 不久后M2增速将趋势性下行——2023年3月12日利率债观察 信贷多增对债市影响几何？——2023年3月10日利率债观察 “5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？——2023年3月5日利率债观察 资金不会一直紧——2023年2月26日利率债观察 有关债务置换与展期的建议——2023年2月24日城投债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 过去一周多以来市场中存在着不小的MLF降息预期，并带动了长期利率品收益率的下行。今日（4月17日）MLF操作的利率与上一期持平，这是符合我们预期的。我们在《从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察》中曾阐释，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因素，且这两方面因素都显示出近期内降低MLF利率的迫切性并不高。 一方面，我国经济运行正在企稳回升，房地产市场出现着积极变化。例如，今年3月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均保持在扩张区间，70个大中城市中商品住宅销售价格上涨城市个数增加，各线城市商品住宅销售价格环比上涨。 图表1：1Y MLF和10Y国债收益率 2.452.62.752.93.053.23.35Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-2310Y国债MLF 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年4月14日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表2：制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数 4648505254Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23制造业PMI4045505560Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23非制造业商务活动指数4044485256Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23综合PMI产出指数50%荣枯线50%荣枯线50%荣枯线 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年3月 图表3：70个大中城市中新建商品住宅价格环比上涨的城市数 01530456075Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-2370个大中城市新建商品住宅价格环比上涨城市数 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：个 截至日期：2023年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 另一方面，信贷增长的总量、结构、势头皆可喜。例如，新增贷款的三月同比增速达到了27.1%的水平，仍处于上行的大趋势之中。再如，新增企业中长期贷款的三月同比增速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。 此外，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。（注：每月中上旬的票据利率不具有代表性，我们不必过多关注。）因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币贷款大概率会较去年同期大幅多增。（注：多增量将自5月起降低）。 图表4：新增贷款的三月同比增速 -12%-6%0%6%12%18%24%30%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23新增贷款的三月同比新增贷款的三月同比（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年3月 图表5：新增企业中长期贷款的三月同比增速 -50%0%50%100%150%Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23新增企业中长期贷款的三月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 近期在MLF降息和银行体系流动性宽松的预期下，长端利率品的收益率快速下行。例如，上周五（4月14日）10Y和30Y国债的收益率已由4月6日的2.86%和3.25%下行至了2.83%和3.20%，分别下行了3bp和5bp，降幅较为明显。但我们需要提示的是，4月中旬陆续公布的数据中或仍有一些是偏强的，如若叠加缴税等因素导致的资金利率阶段性上行、今日MLF降息预期落空等利空因素的影响，那么利率品将有可能承受一些调整的压力。 本月MLF资金的净投放量仅为200亿元，为近段时间以来的最低水平，这也体现出央行对于信贷合理、平稳增长的把握。实事求是地讲，在过去的一年中我国的货币信用条件相对宽松，货币信贷的增长有力地支持了经济的企稳和恢复，这图表6：6M国股转贴现利率 0.61.11.62.12.6Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-236M国股转帖 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截止日期：2023年3月31日 图表7：10Y和30Y国债收益率 2.812.822.832.842.852.862.8723-Mar27-Mar29-Mar31-Mar4-Apr7-Apr11-Apr13-Apr10Y国债3.193.23.213.223.233.243.2530Y国债... 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年4月14日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 是我国经济在受到明显冲击时逆周期调节的应有之义。但从长期看，货币信用条件并不是越宽松越好，如果流动性总量持续供给过多（甚至形成“大水漫灌”），便容易造成结构性问题的固化和宏观杠杆率的过快上升并有可能加大物价水平的波动，从而影响到经济的高质量发展。 图表8：MLF净投放量 050010001500200025003000Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23MLF净投放量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 截至日期：2023年4月17日 图表9：M2同比增速 7.58.59.510.511.512.513.514.5Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23M2同比M2同比（H-P滤波） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 因此，当前宜更加重视信贷增量的适度和节奏的平稳，力求今年的M2与社融增速与名义经济