2023年7月7日利率债观察：信贷合理增长的大势明朗

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月7日 总量研究 信贷合理增长的大势明朗 ——2023年7月7日利率债观察 1、信贷合理增长的大势明朗 制造业PMI在月末公布，反映了宏观经济运行的状况；票据市场利率可以实时获得，而每月下旬的票据市场利率走势反映了金融机构对于信贷投放进度的主动调节。以上两项数据均对信贷增量具有一定的预测能力，且能在信贷数据发布前获得，因此我们可使用制造业PMI和票据市场利率对该月的信贷数据进行预测。 在《预计3月新增贷款在4万亿元左右——2023年4月5日利率债观察》中我们推出了一个人民币贷款增量的预测模型，以每月下旬的转贴现利率和制造业PMI作为自变量，对当月的人民币贷款增长状况进行预测。以今年前5个月的实际数据作为输入变量，使用OLS法进行回归，得到的模型为：各项贷款同比多增规模=2.48×6M国股银票转贴现利率-0.22×PMI+6.27。其中，转贴现利率和PMI这两个自变量均为百分数，因变量贷款同比多增规模的单位为万亿元。该模型的R2为98%，显示出模型拟合良好。 2023年6月份制造业采购经理指数为49.0%，较上月小幅上升了0.2个百分点。6月下旬6M国股行转贴现利率的均值为1.58%，较5月下旬有所下降，侧面显示出贷款需求略有走弱。根据上述模型以及6月份的PMI和票据市场利率，我们预测今年6月人民币贷款的增长在2.1万亿元左右，较去年同期少增约0.7万亿元。 我们注意到，自今年二季度初以来，阶段性、结构性信贷需求不足的问题便已浮出水面，这既是宏观调控者需要密切关注的，也是市场投资者无需过度担忧的。去年受到多重超预期因素的影响，我国经济承压前行，市场主体的有效融资需求一度明显下降。例如，去年4月新增人民币贷款不足6500亿元，较上一年同期少增了逾8000亿元。与此同时，稳健的货币政策及时加大了实施力度，M2和贷款等数据均形成了较快增长，有力支持了宏观经济大局的稳定。例如，2022年末M2同比增长11.8%，较2021年末的9.0%提高了2.8个百分点。 每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。今年6月中旬以来，人民银行进一步加大调控力度，切实支持扩大内需，促进经济良性循环。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利率各10bp，20日LPR亦下行了10bp，30日增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好。显然，未来信贷合理增长、节奏平稳的大趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 请对信贷乐观一些——2023年6月13日利率债观察 当前10Y国债收益率已明显偏低——2023年6月11日利率债观察 预计5月新增贷款超1.5万亿元——2023年6月2日利率债观察 LPR的平稳与货币政策的传导——2023年5月22日利率债观察 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月9日利率债观察 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 信贷合理增长的大势明朗 制造业PMI在月末公布，反映了宏观经济运行的状况；票据市场利率可以实时获得，而每月下旬的票据市场利率走势反映了金融机构对于信贷投放进度的主动调节。以上两项数据均对信贷增量具有一定的预测能力，且能在信贷数据发布前获得，因此我们可使用制造业PMI和票据市场利率对该月的信贷数据进行预测。 在《预计3月新增贷款在4万亿元左右——2023年4月5日利率债观察》中我们推出了一个人民币贷款增量的预测模型，以每月下旬的转贴现利率和制造业PMI作为自变量，对当月的人民币贷款增长状况进行预测。以今年前5个月的实际数据作为输入变量，使用OLS法进行回归，得到的模型为：各项贷款同比多增规模=2.48×6M国股银票转贴现利率-0.22×PMI+6.27。其中，转贴现利率和PMI这两个自变量均为百分数，因变量贷款同比多增规模的单位为万亿元。该模型的R2为98%，显示出模型拟合良好。 图表1：人民币贷款的同比多增/少增量（实际值vs模型值） 0.92 0.58 0.76 0.07 -0.53 0.89 0.51 0.87 -0.02 -0.45 -0.7-0.3500.350.71.05Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23贷款多增/少增量（实际值）贷款多增/少增量（模型值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年5月 图表2：新增人民币贷款规模（实际值vs模型值） 4.90 1.81 3.89 0.72 1.36 4.87 1.74 4.00 0.63 1.44 0123456Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23新增人民币贷款（实际值）新增人民币贷款（模型值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年5月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 2023年6月份制造业采购经理指数为49.0%，较上月小幅上升了0.2个百分点。6月下旬6M国股行转贴现利率的均值为1.58%，较5月下旬有所下降，侧面显示出贷款需求略有走弱。根据上述模型以及6月份的PMI和票据市场利率，我们预测今年6月人民币贷款的增长在2.1万亿元左右，较去年同期少增约0.7万亿元。 我们注意到，自今年二季度初以来，阶段性、结构性信贷需求不足的问题便已浮出水面，这既是宏观调控者需要密切关注的，也是市场投资者无需过度担忧的。去年受到多重超预期因素的影响，我国经济承压前行，市场主体的有效融资需求一度明显下降。例如，去年4月新增人民币贷款不足6500亿元，较上一年同期少增了逾8000亿元，形成了有统计以来单月第四大少增额。与此同时，稳健的货币政策及时加大了实施力度，M2和贷款等数据均形成了较快增长，有力支持了宏观经济大局的稳定。例如，2022年末M2同比增长11.8%，较2021年末的9.0%提高了2.8个百分点。 图表3：制造业PMI 46.547.548.549.550.551.552.553.5Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23制造业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年6月 图表4：6M国股银票转贴现利率与7D OMO利率 1.31.51.71.92.12.32.52.71-Feb17-Feb7-Mar23-Mar11-Apr26-Apr16-May1-Jun19-JunOMO利率6M 国股银票转贴现利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年6月30日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。今年6月中旬以来，人民银行进一步加大调控力度，切实支持扩大内需，促进经济良性循环。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利率各10bp，20日LPR亦下行了10bp，30日增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好。显然，未来信贷合理增长、节奏平稳的大趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。 图表5：人民币贷款较上年同期的多增/少增量 0.40 -0.13 0.40 -0.82 0.39 0.69 -0.40 0.03 0.81 -0.21 -0.06 0.27 0.92 0.58 0.76 0.07 -0.53 -1-0.75-0.5-0.2500.250.50.751Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23较上年同期的多增/少增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年5月 图表6：M2余额的同比增速 7.88.89.810.811.812.8Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23M2 同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年5月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 需要指出的是，根据我们的预测今年6月信贷或同比少增，这既是经济内生动力不强、有效信贷需求不足的体现，也有去年6月基数较高的原因。2022年6月新增人民币贷款2.81万亿元，较前一年同期大幅多增了0.69万亿元，今年6月在此基础上很难再度多增。 图表7：MLF利率与LPR 4.14.34.54.74.9Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-235Y以上LPR3.53.73.94.14.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-231Y L PR2.62.833.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%