敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月11日 总量研究 未来信贷增长的趋势更加明朗了 ——2023年9月11日利率债观察 1、未来信贷增长的趋势更加明朗了 根据路透社调研的结果，投资者对于8月信贷增量预期的中位数为1.2万亿元，而今日（9月11日）公布的实际值为1.36万亿元，超过了市场的一致预期。而且，前八个月人民币贷款增加17.44万亿元，显著超过去年及前年同期水平，显示出金融对实体经济支持的力度是稳固的。 我们也注意到，有一些投资者认为8月信贷的结构不够好，其主要理由是今年8月新增企业中长期贷款0.64万亿元，这低于去年同期的0.74万亿元。但实际上，今年的增量显著高于前年同期的0.52万亿元，同比少增主要是去年基数较高所致。 在8月15日的报告《货币政策暖意盈盈》中我们强调“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的降息敏感......今日（注：8月15日）的政策利率降息和下周一（注：8月21日）很可能会出现的LPR下行都具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。”此外，在9月10日的报告《理性看待近期的收益率反弹》中我们预测“今年8月信贷增量会高于7月”。今天公布的数据是符合我们预期的，也使得未来信贷增长的趋势进一步明朗了。 展望未来，我们认为信贷平稳增长的节奏还将得到保持，金融支持实体经济力度的稳定性还会得到增强。近期有利于经济发展的政策频出。例如，北京、上海、广州、深圳等一线城市优化了个人住房贷款中住房套数认定标准；再如，人民银行、金融监管总局优化了差别化住房信贷政策。这些政策的出台正在逐步扭转投资者的预期；另如，2023年9月8日起，广州市首套住房商业性个人住房贷款利率下限由前期的LPR降为了LPR-10bp。 而且未来仍有较多推动经济运行持续好转、内生动力持续增强政策可被期待。例如，专项债投向领域和用作项目资本金的范围皆有可能进一步扩大，从而引导带动社会投资。再如，金融管理部门有可能出台金融支持民营企业的指导性文件，引导金融资源更多流向民营经济，进一步激发民营企业韧性与活力。值得一提的是，近一段时间以来居民户中长期贷款增量不高，这从侧面体现出居民提前偿还存量房贷的现象。当前商业银行正在人民银行的指导下，积极依法有序推进存量首套个人住房贷款利率调整工作，9月25日即会进行第一批次的集中调整，且调整后于当日起即按降低后的利率水平执行，这将有效减少提前还贷的现象，有利于个人中长期贷款的增长。 今日超预期的数据对于资本市场是利好的，自中午数据公布至今日收盘，上证综指上涨了0.27%；金融数据的好转也会对债券市场的估值形成修正。我们在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中亦曾提出“当前政策底已形成，债券市场正在迈过收益率底，此时博弈经济下行的赢面并不大。在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。”当前我们仍坚持上述观点。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 未来信贷增长的趋势更加明朗了 根据路透社调研的结果，投资者对于8月信贷增量预期的中位数为1.2万亿元，而今日（9月11日）公布的实际值为1.36万亿元，超过了市场的一致预期。而且，前八个月人民币贷款增加17.44万亿元，显著超过去年及前年同期水平，显示出金融对实体经济支持的力度是稳固的。 我们也注意到，有一些投资者认为8月信贷的结构不够好，其主要理由是今年8月新增企业中长期贷款0.64万亿元，这低于去年同期的0.74万亿元。但实际上，今年的增量显著高于前年同期的0.52万亿元，同比少增主要是去年基数较高所致。 去年春夏之交，我国经济运行面临严峻挑战，宏观调控部门迎难而上，果断加大政策的调节力度。一揽子强有力、快见效的政策和措施推动了金融数据的迅速改善。例如，2022年5月人民币贷款由4月的明显少增快速扭转为多增，且此后的三个季度内新增贷款的三月同比增速大体呈提高趋势。 图表1：历年前8个月人民币贷款增量 17.44 15.61 15.06 14.36 11.94 11.76 11121314151617182023年2022年2021年2020年2019年2018年前8个月人民币贷款增量 资料来源：Wind，光大证券研究 单位：万亿元 数据截至：2023年8月 图表2：历年8月企（事）业单位中长期贷款增量 -0.050.10.250.40.550.72007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年8月新增企（事）业单位中长期贷款 资料来源：Wind，光大证券研究 单位：万亿元 数据截至：2023年8月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 不过，去年5月以来金融数据的高增长也相应地拉低了今年一些月份金融数据的增速。例如，今年8月企业中长期贷款便形成了较去年同期的少增。我们在《金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察》中曾建议“使用两年平均增速指标以滤除去年5月以来基数明显上行所造成的影响。” 所谓的两年平均增速，即23年相对于22年增速与22年相对于21年增速的平均值。倘若23年某月贷款的连续三月同比增速下降是由于22年同期增速上升所导致，那么两年平均增速应保持基本稳定。如果两年平均增速大幅下行，那么便说明该月贷款的少增不仅仅是基数的原因。而今年8月企业中长期贷款的三月同比增速的两年均值为17.9%，高于7月份的15.3%，这说明8月企业中长期贷款的情况还是较前期边际改善的。 我们也用上述方法对新增贷款的总量进行分析，得到了类似的结论。今年8月人民币贷款三月同比增速的两年均值为3.7%，不仅高于7月的1.3%，而且已是自5月以来连续第二个月好转了。 图表3：新增贷款三月同比增速 -12%-6%0%6%12%18%24%30%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23新增贷款的三月同比新增贷款的三月同比（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究 数据截至：2023年8月 图表4：企业中长期贷款三月同比增速的两年均值 25.2%21.9%19.5%15.3%17.9%14%16%18%20%22%24%26%Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23企业中长期贷款三月同比增速的两年均值 资料来源：Wind，光大证券研究 数据截至：2023年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 在8月15日的报告《货币政策暖意盈盈》中我们强调“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的降息敏感......今日（注：8月15日）的政策利率降息和下周一（注：8月21日）很可能会出现的LPR下行都具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，未来信贷增长的趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。”此外，在9月10日的报告《理性看待近期的收益率反弹》中我们预测“今年8月信贷增量会高于7月”。今天公布的数据是符合我们预期的，也使得未来信贷增长的趋势进一步明朗了。 展望未来，我们认为信贷平稳增长的节奏还将得到保持，金融支持实体经济力度的稳定性还会得到增强。近期有利于经济发展的政策频出。例如，北京、上海、广州、深圳等一线城市优化了个人住房贷款中住房套数认定标准；再如，人民银行、金融监管总局优化了差别化住房信贷政策。这些政策的出台正在逐步扭转投资者的预期；另如，2023年9月8日起，广州市首套住房商业性个人住房贷款利率下限由前期的LPR降为了LPR-10bp。 图表5：新增贷款三月同比增速的两年均值 -5%0%5%10%15%Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23新增贷款三月同比的两年均值 资料来源：Wind，光大证券研究 数据截至：2023年8月 图表6：贷款同比多增/少增量 MLF+LPR降息LPR降息MLF+LPR降息MLF+LPR降息MLF+LPR降息-9000-6000-30000300060009000Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23贷款多增/少增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 数据截至：2023年8月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 而且未来仍有较多推动经济运行持续好转、内生动力持续增强政策可被期待。例如，专项债投向领域和用作项目资本金的范围皆有可能进一步扩大，从而引导带动社会投资。再如，金融管理部门有可能出台金融支持民营企业的指导性文件，引导金融资源更多流向民营经济，进一步激发民营企业韧性与活力。值得一提的是，近一段时间以来居民户中长期贷款增量不高，这从侧面体现出居民提前偿还存量房贷的现象。当前商业银行正在人民银行的指导下，积极依法有序推进存量首套个人住房贷款利率调整工作，9月25日即会进行第一批次的集中调整，且调整后于当日起即按降低后的利率水平执行，这将有效减少提前还贷的现象，有利于个人中长期贷款的增长。 图表7：《中国人民银行 国家金融监督管理总局关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》中的部分内容 1. 全国层面的最低首付比例□ 首套住房商