2023年4月11日利率债观察：从信贷看降息

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月11日 总量研究 从信贷看降息 ——2023年4月11日利率债观察 1、从信贷看降息 我们在4月5日的报告《预计3月新增贷款4万亿元左右》中做出了“预计3月份新增人民币贷款4万亿元左右，且中长期贷款占比仍处于较高水平”的预测，今日（4月11日）公布的信贷数据验证了我们的判断。 事实上，本月的信贷数据已经是连续第三个月超出市场预期了。根据路透调研的结果，投资者对于今年1至3月新增信贷的预期中值分别为4.0、1.5、3.2万亿元，而实际值分别为4.9、1.8、3.9万亿元，均超过了预期值。 新增贷款的三月同比增速数据同样是很好的，达到了27.1%的水平，虽然较上个月有所回落，但仍处于上行的大趋势之中。新增企业中长期贷款的三月同比增速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。以上数据说明信贷增长的总量以及结构皆可喜，足见今年以来货币政策的有力和高效。 此外，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。（注：每月中上旬的票据利率不具有代表性，我们不必过多关注。）因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5月起降低。 近期市场中存在着不小的MLF降息预期，并在此预期之下长端利率品的收益率快速下行。例如，今日10Y国债的收益率已由上周四（4月6日）的2.86%下行至2.82%，下行了4bp。我们认为，中长期来看MLF利率是会趋势性下降的，但是就目前的情况来看未来半年内MLF降息的概率并不高。 我们一直认为，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。从经济运行的状况看，当前生产需求明显改善，市场预期加快好转。从融资市场的情况看，当前货币信贷连续多增且增长势头良好，企业贷款利率呈现稳中有降态势。显然，此时MLF降息的必要性和迫切性是不高的。 市场对于降息的预期在很大程度上来源于近期部分银行下调了存款利率。我们需要强调的是，当前时点存款利率的变化是存款利率市场化调整机制所带动的，并不等同于货币政策取向出现了变化。而且，近期DR007利率一直紧密地围绕着OMO利率波动，也没有政策利率降息的“前兆”。 我们认为，近期利率品收益率具有小幅反弹的可能。除去今日公布的金融数据外，4月中旬陆续公布的（3月份的以及一季度的）数据中或仍有不少是偏强的，如若叠加MLF降息预期落空、缴税等因素导致的资金利率阶段性上行，那么届时利率品将有可能承受一些调整的压力。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 这是一次偏中性的降准——2023年3月19日利率债观察 2021年以来最大量的一次MLF净投放——2023年3月15日利率债观察 为何要降准？——2023年3月14日利率债观察 不久后M2增速将趋势性下行——2023年3月12日利率债观察 信贷多增对债市影响几何？——2023年3月10日利率债观察 “5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？——2023年3月5日利率债观察 资金不会一直紧——2023年2月26日利率债观察 有关债务置换与展期的建议——2023年2月24日城投债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 从信贷看降息 我们在4月5日的报告《预计3月新增贷款4万亿元左右》中做出了“预计3月份新增人民币贷款4万亿元左右，且中长期贷款占比仍处于较高水平”的预测，今日（4月11日）公布的信贷数据验证了我们的判断。 事实上，本月的信贷数据已经是连续第三个月超出市场预期了。根据路透调研的结果，投资者对于今年1至3月新增信贷的预期中值分别为4.0、1.5、3.2万亿元，而实际值分别为4.9、1.8、3.9万亿元，均超过了预期值。 新增贷款的三月同比增速数据同样是很好的，达到了27.1%的水平，虽然较上个月有所回落，但仍处于上行的大趋势之中。新增企业中长期贷款的三月同比增速为74.8%，继续处于较高的水平，体现出企业的投资意愿以及扩大生产的信心较强，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。以上数据说明信贷增长的总量以及结构皆可喜，足见今年以来货币政策的有力和高效。 图表1：1-3月新增人民币贷款的路透调查中值和实际值 4.0 1.5 3.2 4.9 1.8 3.9 0123451月2月3月路透调查中值实际值 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年3月 图表2：新增贷款的三月同比增速 -12%-6%0%6%12%18%24%30%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23新增贷款的三月同比新增贷款的三月同比（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年3月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 此外，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。（注：每月中上旬的票据利率不具有代表性，我们不必过多关注。）因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5月起降低。 近期市场中存在着不小的MLF降息预期，并在此预期之下长端利率品的收益率快速下行。例如，今日10Y国债的收益率已由上周四（4月6日）的2.86%下行至2.82%，下行了4bp。我们认为，中长期来看MLF利率是会趋势性下降的，但是就目前的情况来看未来半年内MLF降息的概率并不高。 图表3：新增企业中长期贷款的三月同比增速 -50%0%50%100%150%Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23新增企业中长期贷款的三月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年3月 图表4：6M国股转贴现利率 0.61.11.62.12.6Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-236M国股转帖 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截止日期：2023年3月31日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 我们一直认为，经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和最直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。从经济运行的状况看，当前生产需求明显改善，市场预期加快好转。从融资市场的情况看，当前货币信贷连续多增且增长势头良好，企业贷款利率呈现稳中有降态势。显然，此时MLF降息的必要性和迫切性是不高的。 市场对于降息的预期在很大程度上来源于近期部分银行下调了存款利率。我们需要强调的是，当前时点存款利率的变化是存款利率市场化调整机制所带动的，并不等同于货币政策取向出现了变化。而且，近期DR007利率一直紧密地围绕着OMO利率波动，也没有政策利率降息的“前兆”。 图表5：10Y国债收益率 2.822.832.842.852.862.8723-Mar27-Mar29-Mar31-Mar4-Apr7-Apr11-Apr10Y国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截止日期：2023年4月11日 图表6：PMI 4647484950515253Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截止日期：2023年3月 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 我们认为，近期利率品收益率具有小幅反弹的可能。除去今日公布的金融数据外，4月中旬陆续公布的（3月份的以及一季度的）数据中或仍有不少是偏强的，如若叠加MLF降息预期落空、缴税等因素导致的资金利率阶段性上行，那么届时利率品将有可能承受一些调整的压力。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表7：DR007的走势 1.681.831.982.132.2823-Mar27-Mar29-Mar31-Mar4-Apr7-Apr11-AprDR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截止日期：2023年4月11日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不