敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月11日 总量研究 浅论降准和存、贷款降息对债券市场的影响 ——2023年8月11日利率债观察 1、降准对债券市场影响 降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行。 10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。例如，20年4月3日人民银行宣布降准，该次降准分4月15日和5月15日两次实施到位，而DR007恰于4月15日后筑底、于5月15日后回升，10Y国债收益率亦随之上行。 2、存款降息对债券市场的影响 今年二季度出现了一轮存款降息，该阶段10Y国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。 事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下行。另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前（23年8月10日）为2.65%，相差了125bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。（注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 3、贷款降息对债券市场的影响 首先需要说明的是，我们认为现阶段银行净息差处于较低水平，因此MLF、LPR降息的概率皆有限，而未来一段时间内存量个人房贷利率的有序下调是大概率的。部分投资者认为，个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行。事实上，这和“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。而且按照以往的经验看，债券市场反复提及长周期大逻辑时往往都离调整不太远了。 在当前银行净息差较低的背景下，有较多投资者认为：企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。这个逻辑链条的本质还是“负债成本下降有助于债券收益率下降”，对此我们在上文中已有论述。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP