2023年7月17日利率债观察：下半年MLF降息和降准的概率有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月17日 总量研究 下半年MLF降息和降准的概率有多大？ ——2023年7月17日利率债观察 1、下半年MLF降息的概率相对有限 今日（2023年7月17日）MLF的利率与上一期持平，仍为2.65%，这是符合市场预期的。我们认为，以较长的时间视野来观察，MLF利率大概率是要趋势性下行的，但根据当前的经济运行形式看，今年下半年降低MLF利率的概率相对有限。 事实上，6月的MLF降息取得了良好的效果。在6月18日的报告《为何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息以及在其引导下的LPR下行均具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成章的，也再一次诠释了我国货币政策的高效。 2020-2022年这三年的经济运行受到公共卫生事件的影响较大。为了应对冲击、稳住经济，我国央行在这三年累计降低了OMO利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下行的迫切性较之前三年降低了一些。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度便将达到20bp，这是高于过去三年均值的，以当前经济恢复的态势看，我们判断出现这种情况的概率较为有限。 2、下半年降准的概率较大 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款会对超储进行消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。下一阶段，我国的货币当局将加大逆周期调节，保持信贷合理增长，助力实体经济运行进一步好转。因此我们预计，今年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动性。 出于货币政策调控、维护金融稳定、抵御金融风险等目的，在实践中维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用，如信贷增长动能明显边际回落时。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 请对信贷乐观一些——2023年6月13日利率债观察 当前10Y国债收益率已明显偏低——2023年6月11日利率债观察 预计5月新增贷款超1.5万亿元——2023年6月2日利率债观察 LPR的平稳与货币政策的传导——2023年5月22日利率债观察 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月9日利率债观察 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 下半年MLF降息的概率相对有限 今日（2023年7月17日）MLF的利率与上一期持平，仍为2.65%，这是符合市场预期的。我们认为，以较长的时间视野来观察，MLF利率大概率是要趋势性下行的，但根据当前的经济运行形式看，今年下半年降低MLF利率的概率相对有限。 事实上，6月的MLF降息取得了良好的效果。在6月18日的报告《为何我们认为当前的收益率偏低？》中我们曾指出“我国货币政策的有效性强，或说是信贷增长对于多种形式的‘降息’敏感。”例如，去年1月政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月政策利率降息，8月和9月均形成了贷款的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显。与去年的若干次降息类似，今年6月中旬的政策利率降息以及在其引导下的LPR下行均具有提振市场信心、激发信贷需求的作用，显然6月份信贷的改善既是顺理成章的，也再一次诠释了我国货币政策的高效。 图表1：MLF利率 2.62.833.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年7月17日 图表2：人民币贷款较上年同期的多增/少增量 0.40 -0.13 0.40 -0.82 0.39 0.69 -0.40 0.03 0.81 -0.21 -0.06 0.27 0.92 0.58 0.76 0.07 -0.53 0.23 -1-0.75-0.5-0.2500.250.50.751Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23较上年同期的多增/少增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 2020-2022年这三年的经济运行受到公共卫生事件的影响较大。为了应对冲击、稳住经济，我国央行在这三年累计降低了OMO利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下行的迫切性较之前三年降低了一些。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度便将达到20bp，这是高于过去三年均值的，以当前经济恢复的态势看，我们判断出现这种情况的概率较为有限。 2、 下半年降准的概率较大 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。下一阶段，我国的货币当局将加大逆周期调节，保持信贷合理增长，助力实体经济运行进一步好转。因此我们预计，今年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动性。 但同时我们也要注意到，法定存款准备金率的理论上限为正无穷大，理论下限为0。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.6%，这些年来平均每年降低1.33个百分点。此外，出于货币政策调控、维图表3：新增贷款同比增速与相应的两年平均增速 -60%-40%-20%0%20%40%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23新增贷款的单月同比新增贷款单月同比的两年均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至日期：2023年6月 图表4：历年MLF利率的变化幅度 255-5-300-20-10-40-200202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年MLF利率变化幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：bp 截至日期：2023年7月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 护金融稳定、抵御金融风险等目的，在实践中维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用，如信贷增长动能明显边际回落时。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：当前大、中、小型银行的存款准备金率 5.00%7.25%9.25%4%5%6%7%8%9%10%小型银行中型银行大型银行 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：当前指2023年7月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股