2020年业绩快报点评：政策+租金减免推动利润高增，成长边界有望进一步打开

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司1月29日发布业绩快报，2020年实现收入526亿元/+8%，实现营业利润97亿元/+32%，归母净利61亿元/+32%，扣非净利59亿元/+55%。 一、 二、分析与判断  离岛免税政策红利逐步释放，业绩环比下降预计与减值计提等费用相关 拆分看，公司Q4实现营业收入175亿元/+41%，营业利润55亿元/+690%。其中，伴随Q4海南进入旅游旺季，叠加公司离岛免税店的精品供应链改善持续推进，公司海南离岛免税店Q4预计贡献收入（含补购）超130亿元，环比Q3同比增长超30%；其他渠道线上业务预计贡献剩余30-40亿元收入。考虑Q4上机减免租金为税前利润冲回30亿元，粗略估算Q4公司税前利润应在60-65亿元之间。但公司业绩快报最终体现的Q4税前利润仅55亿元，我们预计主要与公司传统上习惯于Q4计提存货资产减值，以及当前积分递延增加较多有关。我们认为，过往公司在Q4进行资产减值及费用计提已是常态，尤其今年受益于政策红利，公司收入增长较块，且2021-25年合同期内，公司向上机支付的租金费用大幅减少的可预见性较为明确，因而今年非经营性费用计提幅度超出过往亦可理解，这也有利于公司未来业绩轻装上阵。  机场免税租赁协议变更，未来机场租金费用支出有望显著下降 公司控股子公司日上上海公告与上海机场就免税租赁合同签订补充协议，以应对疫情带来的商业环境变化。根据补充协议，2020年子公司日上上海向上海机场支付租金11亿元，较2018年租赁协议中约定的近40亿元下降明显。同时，日上上海与上海机场后续的租金支付将主要参考上海机场国际客流的恢复情况而定。我们认为，根据新协议，未来公司机场免税租赁费用在非常态化的背景下，将可得到大幅节省。 二、 三、投资建议 我们预计公司2021-22年EPS各为7.43、9.91元，对应PE各为40/30倍，与历史均值相近。我们认为，受益于免税行业政策红利持续释放，公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长红利的最大受益者，同时建议关注公司线上业务的增长潜力，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 新冠疫情恶化；机场国际客流恢复对销售费用影响较大；免税政策及销售进展低于预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,966 52,586 93,822 124,144 增长率（%） 2.0% 9.6% 78.4% 32.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,629 6,118 14,507 19,358 增长率（%） 49.6% 32.2% 137.1% 33.4% 每股收益（元） 2.37 3.13 7.43 9.91 PE（现价） 124.0 93.8 39.6 29.7 PB 28.9 22.1 14.2 9.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 294.0元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-1-29 近12个月最高/最低（元） 319.1/67.2 总股本（百万股） 1,952 流通股本（百万股） 1,952 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 5,740 流通市值（亿元) 5,740 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.中国中免Q3业绩点评：政策红利释放，Q3业绩表现亮眼 2.中国中免(601888):Q2盈利回升，关注离岛免税供应链改善进展 -9%60%128%197%265%334%20/220/520/820/11中国中免沪深300[Table_Title] 中国中免（601888） 公司研究/点评报告 政策+租金减免推动利润高增，成长边界有望进一步打开 —中国中免2020年业绩快报点评 点评报告/消费者服务 2021年02月01日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中国中免（601888） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 47,966 52,586 93,822 124,144 成长能力 营业成本 24,273 32,046 53,504 68,767 营业收入增长率 2.0% 9.6% 78.4% 32.3% 营业税金及附加 772 846 1,510 1,998 EBIT增长率 14.9% 48.1% 158.2% 41.5% 销售费用 14,904 8,798 12,197 16,139 净利润增长率 49.6% 32.2% 137.1% 33.4% 管理费用 1,549 1,315 1,876 2,235 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 49.4% 39.1% 43.0% 44.6% EBIT 6,468 9,582 24,735 35,006 净利润率 9.7% 11.6% 15.5% 15.6% 财务费用 11 0 0 0 总资产收益率ROA 15.1% 15.4% 22.9% 21.0% 资产减值损失 (378) 0 0 0 净资产收益率ROE 23.3% 23.5% 35.8% 32.3% 投资收益 965 406 474 615 偿债能力 营业利润 7,109 10,030 23,758 31,674 流动比率 2.8 3.3 3.5 4.1 营业外收支 52 0 0 0 速动比率 1.8 3.2 3.0 3.3 利润总额 7,160 10,011 23,739 31,679 现金比率 1.5 2.9 2.7 3.0 所得税 1,746 2,441 5,788 7,723 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 5,415 7,570 17,951 23,955 经营效率 归属于母公司净利润 4,629 6,118 14,507 19,358 应收账款周转天数 6.7 8.6 7.6 7.6 EBITDA 6,876 9,762 24,913 35,180 存货周转天数 103.8 50.0 30.0 60.0 总资产周转率 1.7 1.5 1.8 1.6 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 11906 26943 40246 60564 每股收益 2.4 3.1 7.4 9.9 应收账款及票据 800 1246 1914 2514 每股净资产 10.2 13.3 20.8 30.7 预付款项 381 817 1184 1452 每股经营现金流 1.5 7.8 7.1 10.8 存货 8060 842 8076 14847 每股股利 0.7 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 180 180 180 180 估值分析 流动资产合计 22246 30760 53711 81315 PE 124.0 93.8 39.6 29.7 长期股权投资 255 661 1135 1750 PB 28.9 22.1 14.2 9.6 固定资产 1632 1735 1636 1638 EV/EBITDA 81.8 56.1 21.4 14.6 无形资产 2504 2968 3593 4390 股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 8442 8847 9701 10855 资产合计 30687 39607 63412 92170 短期借款 224 224 224 224 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 3537 3885 6615 8954 净利润 5,415 7,570 17,951 23,955 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 786 181 178 174 流动负债合计 7961 9311 15165 19968 营运资金变动 (2,150) 7,872 (3,794) (2,483) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,921 15,236 13,881 21,027 其他长期负债 413 413 413 413 资本开支 1,498 199 578 709 非流动负债合计 415 415 415 415 投资 367 0 0 0 负债合计 8377 9726 15580 20383 投资活动现金流 (1,099) (199) (578) (709) 股本 1952 1952 1952 1952 股权募资 18 0 0 0 少数股东权益 2421 3873 7318 11915 债务募资 3 0 0 0 股东权益合计 22310 29881 47832 71787 筹资活动现金流 (1,646) 0 0 0 负债和股东权益合计 30687 39607 63412 92170 现金净流量 177 15,037 13,303 20,318 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中国中免（601888） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 顾熹闽，民生证券社会服务业及交通运输业首席分析师，同济大学金融硕士，曾分别于海通证券从事社会服务业研究，航空公司从事股权投资工