中国教培行业：增长趋势不受短期线下疫情影响

2021 年 1 月24日 (星期日) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月24日“China Education Sector – Offline disruptions just a small hiccup”的中文版 1 中国教培行业 增长趋势不受短期线下疫情影响 ■ 新东方21财年二季度收入同比增长13%，符合预期；受到教师调薪及线下扩张的影响，毛利润率低于预期 ■ 新东方在线21财年中期收入同比增长19%，K-12业务收入同比增长163%，销售费用低于预期 ■ 维持教培行业推荐评级：鉴于在线业务盈利不确定性导致的估值困境，继续维持更加看好线下业务的观点 新东方21财年二季度业绩符合预期，线下扩张加速 新东方21财年二季度（秋季季度）收入达8.88亿美元，同比增长13%，符合预期。毛利润率为49%，同比下降5.4个百分点，低于预期2.5个百分点，主要是由于教师薪资上调以及线下教学中心扩张。非GAAP经营亏损为1,400万美元，符合预期，主要受益于销售费用的控制。新东方预期21财年三季度（寒假季度）收入将同比增长19-24%（美元计价），持续复苏趋势不变，K-12业务收入将同比增长27-32%（相比于21财年二季度增速为26%）。来自海外业务的拖累减少，海外考试备考业务收入将同比下降20-25%（相比21财年二季度同比下降29%），并有机会在四季度做到同比持平。海外咨询业务预计下跌0-5%。我们预计21财年三季度的非GAAP经营利润率为-8.3%（同比下降6.3个百分点）。新东方维持21财年20-25%的线下扩张，并预期基于乐观的行业整合机会，扩张速度将在21财年下半年期间加速。由于近期的疫情零星爆发，新东方将约10个城市（例如北京、西安、太原等）的线下学生转移至线上课程。管理层表示今年准备更为充分，因此预期退费率在7-8%左右，相比去年的15%左右有所降低。新东方将持续投入OMO模式以满足多样化的需求，21财年二季度已进入了20个卫星城市。新东方预期未来OMO将成为主要的增长驱动力，对优能中学业务的收入贡献率将于22财年达到10-15%。 新东方在线K-12业务21财年中期增长符合预期 新东方在线21财年中期收入达6.77亿元人民币，同比增长19%，K-12业务收入同比增长163%，大学业务收入同比下降19%，学前业务收入同比下降79%。K-12学生人数达184万，同比增长143%。毛利率为23%，同比下跌12个百分点，主要由于教师薪资的提高以及K-12大班课的课程折扣。销售费率为76%，低于预期。非IFRS经营亏损为5.77亿元人民币，非IFRS净亏损为6.61亿元人民币。东方优播21财年中期收入为1.5亿元人民币，同比增长173%，毛利率为5%，同比持平。截至21财年中期，东方优播已进入271个城市，在完成300个城市的目标之后，东方优播将更专注于提升单个城市内服务中心的密度。新东方在线预期东方优播在23财年将达到盈亏平衡。K-12大班课21财年中期收入为1.86亿元人民币，同比增长205%，毛利率为-52%（相比20财年中期为16%）。K-12大班课的线下体验店已经进入100个城市，帮助将线下渠道获客成本从100元人民币下降到77元人民币。我们预计新东方在线21财年收入将同比增长46%，主要受到K-12大班课（收入将同比增长345%）和东方优播（收入将同比增长120%）的推动。由于激烈的竞争导致客户获取成本高昂，我们预计新东方在线21财年核心净亏损将达到9.48亿元人民币（相比20财年核心净亏损为7.2亿元人民币）。 推荐教培行业：尽管疫情为线上短期催化剂，但仍更看好线下 新东方：我们下调21/22财年核心盈利4%/5%。基于分部加总估值和未来12个月预测，我们将目标价从217美元更新至220美元（给予线下业务35倍市盈率和新东方在线9倍的隐含市销率不变），维持买入评级。新东方在线：由于业绩符合预期，我们维持预测。基于分部加总估值和22财年预测，我们将目标价维持在28港元（给予东方优播8倍市销率，K-12大班课10倍市销率，均保持不变），维持中性评级。 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/1/22） 29,448 国企指数（2021/1/22） 11,677 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年1月22日 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.3 5.9 22.5 相对表现 (4.3) (13.3) 17.1 相关报告 1. 中国教培行业 - 新东方21财年二季度前瞻 （推荐）（2020/12/29） 2. 中国教育行业 - 2021年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（推荐）（2020/12/8） 3. 中国教育行业 - 政策鼓励支持，行业触底反弹（推荐）（2020/11/12） 4. 中国教育行业 - 两家大湾区高教公司业绩印证行业良好增长前景（推荐）（2020/11/11） -30%0%30%教育板块恒生指数 2021 年 1 月24日 (星期日） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表：新东方（EDU US，买入） 图1：截止21财年二季度，新东方于103个城市有1,518个教学中心 图2：受益于K-12业务的强劲增长，20-22财年总收入年复合增长率为25% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：受益于更高的增长率，K-12业务贡献率持续上升 图4：新东方分业务收入增速及21财年三季度指引 实际表现 指引 收入增速 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 K-12 4% 8% 26% 27-32% 优能中学 1% 9% 27% 泡泡少儿 10% 4% 24% 海外留学备考 -55% -51% -29% -25%~-20% 海外留学咨询 6% -31% 6% -5%~0% 国内考试备考 VIP -24% -10% 20% 总收入 -5% -8% 13% 19-24% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图5：市盈率区间 图6：市净率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 6696476646827789941,1581,3611,5651,7221,8945756606677879610410911412005001,0001,5002,0002,500学习中心学校27%16%14%36%28%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线国内考试备考留学考试备考泡泡少儿优能中学同比增长(%) -右轴百万美元43%45%50%51%52%22%24%26%27%27%26%21%14%12%10%4%4%6%7%8%0%20%40%60%80%100%FY19FY20FY21EFY22EFY23E其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线考试备考泡泡少儿优能中学10.020.030.040.050.0市盈率均值(29.8x)+1标准差(38.3x)+2标准差(46.7x)-1标准差(21.4x)-2标准差(13x)0.02.04.06.08.010.0市净率均值(5x)+1标准差(6.4x)+2标准差(7.9x)-1标准差(3.5x)-2标准差(2.1x) 2021 年 1 月24日 (星期日) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 重点图表：新东方在线（1797 HK，中性） 图7：截至20财年，东方优播已经进驻172个城市，预计在22财年前进驻300个城市 图8：受益于K-12业务的强劲增长，新东方在线21-23财年预测收入将以58%的复合增长率增长 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图9：K-12大班课业务的收入贡献率将在未来三年持续上升 图10：预测21财年核心净亏损为9.48亿元人民币，22财年核心净亏损将缩窄至5.23亿元人民币 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图11：新东方在线分部加总估值：预计22财年目标估值为28港元，其中73%的价值由K-12业务贡献（东方优播25%，大班课48%） 图12：新东方在线未来12个月前瞻市销率区间：由于投资者对盈利不确定性的担忧，估值自2020年7月中旬开始回调 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 82463128172280300050100150200250300350FY17FY18FY191H20FY20FY21EFY22E城市数目41%18%46%71%47%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500机构服务学前教育K-12大学教育同比%（右轴）百万人民币69%59%37%21%15%5%17%25%28%32%7%9%27%44%47%10%11%9%6%4%0%20%40%60%80%100%FY17FY18FY19FY20FY21E机构客户学前教育私播课大班课东方优播大学教育-89-720-948-523117-10%-67%-60%-19%3%-75%-55%-35%-15%5%25%(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0200FY19FY20FY21EFY22EFY23E核心净利润核心净利润率（右轴）百万人民币4.07.013.70.53.228051015202530港元8.012.016.020.024.0市销率均值(15.4x)+1标准差(18.9x)+2标准差(22.4x)-1标准差(12x)-2标准差(8.5x) 2021 年 1 月24日 (星期日） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图13：部分城市暂停线下培训的情况 新东方（截至21财年二季度） 好未来（截至21财年三季度） 城市 线下培训暂停起始日期 线下教学中心数量 占教学中心总数比例 线下教学中心数量 占教学中心总数比例 北京 1.23 118 7.8% 88 8.9% 吉林省 延边州 1.11 白城市 1.13 白山市 1.13 吉林市 1.14 10 0.7% 黑龙江省 黑河市 12.29 鸡西市 1.4 哈尔滨 1.19 17 1.1% 1 0.1% 辽宁省 大连 12.24 7 0.5% 2 0.2% 沈阳 12.29 20 1.3% 14 1.4% 鞍山 1.7 1 0.1% 河北省 石家庄 1.5 20 1.3% 10 1.0% 衡水 1.7 廊坊 1.12 2 0.1% 2 0.2% 张家口 1.13 秦皇岛 1.13 1 0.1% 承德 1.14 1 0.1% 山西省 太原 1.15 36 2.4% 9 0.9% 长治 1.15 大同 1.21