K12教培行业春暑跟踪：线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【行业·证券研究报告】 传媒行业 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 ——K12教培行业春暑跟踪 核心观点  品牌投放显著增加，引流课程价格下降。K12线上教育平台在今年暑期加强了品牌营销活动，暑期全行业广告投入超40亿。今年与往年投放的差别主要体现在两点：1）纯在线教育机构开始逐步重视品牌广告的投放，希望弥补与传统教培新东方好未来的品牌差距。2）低价课程价格今年以9元课程为主，一方面有助于延长疫情免费流量的转化周期，另一方面在规模上保证了暑秋正价的高速成长。  无论是产业还是上市公司，暑秋人次延续爆发性增长。上市公司财报依然保持亮眼表现，学而思网校\跟谁学\网易有道春季人次分别达到129/149/32.9w，yoy+143%/366%/359%。在产业内，作业帮暑期人次达到171w（yoy+350%），猿辅导秋季正价人次突破220w，有道达到46w（yoy+500%+）。在线教育依然是低渗透高成长的市场，行业增长可持续。  在获客成本方面，春季各家表现分化。学而思借助品牌效应，获客成本下降35%，到达750元/人次，跟谁学和网易有道获客成本上涨65.1%/50%，达到769/1108元，显著高于学而思，自有流量优势逐步衰减。春暑两家品效广告大规模投放的背景下，一方面品牌广告占比提升，对短期的转化影响较小，另一方面导流课客单价降低，转化率也难以提升，预计暑期头部机构存量口径获客成本下降，边际新获客成本抬升。  线下机构加强低价引流，秋季增速有望迎来拐点。上半年疫情冲击K12线下市场，各机构增速放缓，但全国性龙头表现依然优于地区性龙头。暑期线下机构通过加大低价课投入方式引流，效果明显，截止Q4财报新东方暑期低价班报读人次达98.6万，yoy+20%；思考乐暑期在读人次超过40万，增速接近100%；卓越教育非广深地区暑期低价课程同比增长52.4%。各家通过低价课程为暑期积蓄流量，线下行业增速有望在秋季迎来显著反弹。 投资建议与投资标的  对于线上教育，疫情整体利好线上机构，大量免费流量已经进入转化阶段，暑期各家进行了大规模投放，头部机构资金优势逐步凸显，建议关注好未来(TAL.N，买入)、新东方在线(01797，买入)、网易有道(DAO.N，买入)、 跟谁学(GSX.N，未评级)以及产业里头部的猿辅导、作业帮。  对于线下培训，此次疫情对线下培训的影响较大，传统中小机构经营难度较大，可能加速中小教培机构出清，同时线下机构依托自身技术优势，加速OMO进程，后续集中度有望进一步上升。建议关注行业和区域龙头相关公司新东方(EDU.N，未评级)、好未来(TAL.N，买入)、豆神教育(300010，买入)、思考乐教育(01769，未评级)、卓越教育集团(03978.HK，未评级)等。 风险提示  课外培训行业监管政策趋严、线上线下招生不及预期 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2020年09月18日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业动态跟踪 —— 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 2 目 录 1. 在线教育享受疫情红利，春暑两季高增长持续 ......................................... 4 1.1 品牌投放显著增加，引流课程价格下降 ....................................................................... 4 1.2 暑期人次延续爆发性增长，获客成本短期难下行 ......................................................... 5 2. 线下机构加强低价引流，秋季增速有望迎来拐点...................................... 6 投资建议 ........................................................................................................ 7 风险提示 ........................................................................................................ 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业动态跟踪 —— 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 3 图表目录 图1：猿辅导与分众传媒合作 ....................................................................................................... 4 图2：作业帮与女排合作 .............................................................................................................. 4 图3：暑期低价课程...................................................................................................................... 4 图4：暑期线下低价引课程 ........................................................................................................... 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业动态跟踪 —— 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 4 1. 在线教育享受疫情红利，春暑两季高增长持续 1.1 品牌投放显著增加，引流课程价格下降 互联网教培机构加强品牌广告投放，弥补前期短板。互联网教育公司与传统教培机构相比缺乏品牌积累，因此从今年寒假开始加大了广告投入，猿辅导赞助了央视春晚、《中国诗词大会》、《王牌对王牌》等热门节目。同时也借助与分众传媒的合作，从2月份开始加强线下广告的投放。作业帮、网易有道也分别与女排和郎平合作，树立自身品牌形象。 图1：猿辅导与分众传媒合作 图2：作业帮与女排合作 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 暑期低价课略有差异，9/49元课为主流模式。从下图可以看到，各家机构以9元课程为主进行投放，其中学而思网校、作业帮、有道精品课、高途课堂以9元课为主，猿辅导和新东方在线以49元课为主，各家都在腾讯、字节等渠道进行了大规模的广告投入。 图3：暑期低价课程 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业动态跟踪 —— 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 5 1.2 暑期人次延续爆发性增长，获客成本短期难下行 春暑两季，行业依然保持高速增长。从上市公司层面的数据来看，春季期间，学而思网校20FYQ1收入达到了2.3亿美元，占好未来整体收入的25%，网校今年Q1正价班就读人次达到了129万，同比增长143%；有道精品课K12业务正价课付费人次达到32.9万，同比增长359%；跟谁学人次达到149.6万，同比增长366%。在春季大规模投放的铺垫下，暑秋两季人次再创新高，作业帮直播课20年暑期正价班就读人次超过171万（yoy+350%）；网易有道暑假正价付费人次超46万，同比增速超500%；猿辅导秋季正价达到220万。行业依然保持头部机构领先，第二梯队快速追赶。 图4：学而思网校/跟谁学人次（万）及yoy 图5：有道K12业务学生人次（万）及yoy 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 春季获客成本表现分化，暑期边际获客成本大概率持续上行。从各家上市公司的报表数据来看，20FYQ1至21FYQ1学而思网校获客成本从1158元/人降至750元/人，学而思品牌和存量学员的规模优势得到体现。相比而言，跟谁学和网易有道获客成本总体呈上升趋势，20Q2的正价获客成本分别为769/1108元/人次，同比提升65.1%/50%。但是从边际来看，暑假期间无论是抖音、快手等平台还是线下的分众电梯间都可以看到各家机构的大力投放，行业竞争激化，转化率整体呈现下降趋势，边际上新获客成本大概率上行。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002501Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY204Q FY201Q FY21学而思网校正价班人次跟谁学学而思yoy跟谁学yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045501Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20有道有道yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业动态跟踪 —— 线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点 6 图6：获客成本对比（元/人次） 数据来源：公司财报、东方证券研究所 2. 线下机构加强低价引流，秋季增速有望迎来拐点 上半年线下教培增速整体放缓，龙头公司表现稳健。梳理上半年各家公司的财报数据，新东方、好未来上半年