K12教培龙头2018财年全面爆发，2019财年夯实线下，全面进击线上

证券研究报告 公司业绩点评报告 好未来（TAL.N）：K12教培龙头2018财年全面爆发，2019财年夯实线下，全面进击线上 2018.04.28 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 事件： 好未来近日发布2018财年第四季度和全年未经审计财务报告。 FY2018Q4（2017年12月1日-2018年2月28日）公司实现净收入5.04亿美元，同比增长59.4%，归母净利润6950万美元，同比增长102.9%。 FY2018财年（2017年3月1日-2018年2月28日）公司实现净收入17.15亿美元，同比增加64.42%；归母净利润1.98亿美元，同比增加69.78%。 点评：  FY2018全面爆发，营收保持超高速增长，业绩持续兑现 （1）收入方面，FY2018财年公司净收入同比增长64.42%，主要系线下产能利用率加速提升以及线上业务爆发带动线上线下招生高速增长。本财年总招生人数744.7万人，同比增长89.26%，其中线下招生557.5万人，同比增长77.84%，线上招生187.2万人，同比大增134%。（2）成本费用方面，报告期内，公司的销售费用率为14.12%（+2.04pct），同比增长92.14%，主要系本财年公司业务扩张、特别是线上业务推广带来的营销费用增幅超过营收增幅所致；管理费用率为22.52%（-2.72pct），同比增长46.72%，主要系前期的教学产品和直播系统的研发形成的固定成本边际递减以及内部的管理效率提升所致。（3）毛利率下滑1.38pct至48.55%，预计随着2019财年公司加码布局K12在线培训市场抢占更大的市场份额，毛利率仍将维持小幅下滑趋势。净利率扭转下滑趋势小幅反弹0.57pct，达到11.35%。  线下扩容更注重质量、线上业务迎来爆发期 （1）线下新增网点速度同比大幅放缓、更注重利用率和利润率提升。去年同期FY2017扩容超过80%，全年维持高速扩张，四个季度新增教学中心分别为32、27、52、33。而FY2018全年仅扩容约30%，而且集中在一季度，四个季度的新增教学点分别为60、8、4、15。但前期新增教学中心利用率的快速提升，更轻更快的双师模式加速扩张进入新城市以及有效释放优质教师产能，均助力本年度招生人数大增89.26%。未来的5年公司的产能扩张计划将稳定在30%-50%区间内。（2）线上业务商业模式已跑通终迎来爆发期，预计线上业务将成为好未来下一个爆发点。FY2018全年在线收入约1.16亿美元，同比大增约153%，占营收比重6.79%（+2.25pct），学而思网校人数达187万人，同比增幅高达134%，线上招生人数占比上升4.81pct，达25.14%，流量转存量进一步兑现。更重要的是在线业务发展的可持续性提升，线上直播续约率由此前录播课30％-35％的低水平快速提升，部分课程已经接近线下高续费率，证明线上业务商业模式已经跑通。（3）线上线下定位清晰、融合发展。线下小班和一对一致力于提升盈利能力，线上业务则重点关注其营收增长和市场份额。同时线上新系统如IPS，live，ITS，ICS等赋能线下，二者渐趋融合。双师模式运营更加成熟，财务模型进一步优化。（4）扩科策略奏效。报告期内在13个城市提供了语文课程，在20个城市提供英语课，英语和中文课程的学生人数增长率超过了的核心数学和理科课程的学生人数增长率。  K12教培行业成长性结构性并存，坚定看好具备互联网基因的教培龙头 根据广证恒生的测算，2017年我国K12课外培训市场规模约4500亿人民币，未来三年年均复合增速达17%且市场集中度低（CR10<5%），市场容量巨大的三四五线城市有待挖掘。另外，在线教育爆发如期而至，符合我们此前报告预期：2017-2018年在线教育拐点已至！ 好未来公司数据 收盘价（美元） 36.66 总股本（亿股） 1.65 流通股本（亿股） 0.93 总市值（亿美元） 181.03 流通市值（亿美元） 102.43 净资产（亿美元） 16.40 总资产（亿美元） 30.55 每股净资产（美元） 62.33 相关报告 1.好未来（TAL.N）：K12教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路—20171108 2.【广证恒生教育】在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及VIPKID崛起之路-20180109 3.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：2018Q3净利润大增198%，业绩持续兑现股价大涨近18%-20180126 2.【广证恒生教育】好未来（TAL.N）：Q2营收大增68.1%，学员人数同比翻倍—20171027 0%50%100%150%200%250%300%2017-01-042018-01-04好未来股价收益率走势 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共4页 公司业绩点评报告 成长性与结构性的双重机会下，我们坚定看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张的K12龙头企业好未来。我们认为更强的品牌溢价、更好的续费率、更优的线下扩张模型、更高的市场渗透率、更强的互联网基因将保证好未来持续兑现业绩，继续领跑K12教培第一阵营。预计2019财年公司将夯实线下，致力于精细化管理提高线下教学点利用率和利润率，同时全面进击线上，实现更快更广的渠道下沉，抢占更大的市场份额。 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入（亿美元） 3.14 4.34 6.20 10.43 17.15 同比(%) 38.93 38.25 42.86 68.26 64.42 归母净利润（亿美元） 0.61 0.67 1.03 1.17 1.98 同比(%) 81.24 10.81 53.19 13.61 69.78  风险提示：同业竞争加剧；学习中心拓展不达预期；在线教育拓展不达预期； 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共4页 公司业绩点评报告 新三板团队介绍： 在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务。 团队成员： 袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声望的100位证券分析师”称号、2015及2016年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。 赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景，曾获08及09年证券业协会课题二等奖。具有多年A股及新三板研究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问。 温朝会（新三板副团队长）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。 黄莞（新三板教育行业负责人）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。 陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策、私募机构、投后管理等领域研究,擅长数据挖掘和政策分析。 魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。 刘锐（新三板医药行业研究员）：中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙头企业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗器械、医药的流通及服务行业。 胡家嘉（新三板医药行业研究员）：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。 陈凯（新三板传媒行业研究员）：厦门大学经济学硕士，具有国内知名券商投行、研究所工作经验，主要研究方向为游戏、电竞、影视等泛娱乐领域相关产业。 田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。 联系我们： 邮箱：huangguan@gzgzhs.com.cn 电话：020-88832319 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共4页 公司业绩点评报告 广证恒生： 地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电话：020-88836132，020-88836133 邮编：510623 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%； 中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动； 回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。 分析师承诺： 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示： 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 市场有风险，投资需谨慎。