入局大班业务，双线发展全面布局K12线上教培

新东方在线（01797） 证券研究报告·公司研究· 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 入局大班业务，双线发展全面布局K12线上教培 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 918.9 1070.4 1729.5 2923.0 同比（%） 41.3% 16.5% 61.6% 69.0% 归母净利润（百万元） (39.8) (584.2) (367.2) 5.4 同比（%） -144% -1369% 37% 101% 每股收益（元/股） (0.04) (0.62) (0.39) 0.01 P/S（倍） 26.86 23.06 14.27 8.44 投资要点  新东方在线通过春季班免费的方式入局在线大班。在经历了一年多的准备之后新东方在线宣布以免费提供春季中小学同步课的方式开启在线大班的扩张历程。相较于竞争对手一般在春季对寒假低价班学员进行正价转化，新东方在线由于其在线大班起步较晚、收入体量较小（FY20H1约3000万收入），因此放弃春季班收入进行免费课推广，对于公司而言是一种损失较小却效果颇好的营销方式。截至目前，在有限的营销投入下新东方的在线大班已经获得超过2000万人次的用户，大大缩小了与竞争对手之间的差距。  强品牌力、产品力下，新东方在线大班流量大幅上升。新东方在线的线上大班虽然启动时间较晚，但是其多年积淀的品牌力以及雄厚的教研实力依旧在市场上得到了消费者的认可。（1）教研产品上，依靠集团新东方在线通过对线下优质师资培训的方式已逐步拥有成规模的主讲教师团队，目前公司有200位大班教师；同时在线下教材的基础上，公司也逐渐打磨出了相对成熟的在线大班课程体系；（2）直播技术上，除了在东方优播上已使用成熟的第三方系统，公司自主研发的直播系统也已经逐步投入使用，这也让公司大班产品在用户体验上得到更充分的保障。  留存率将决定大班对业绩的影响，新东方集团的教研实力成为公司优势。由于春季班的免费，在线大班在FY20H2基本不会为公司带来收入，而FY21H1在线大班的收入体量则取决于此次免费春季班的转化率情况。目前在线大班市场依旧存在产品同质化的现象、各家机构尚未拉开明显差距，因此若新东方在线如果能在当前大流量下保证课堂质量与学生服务，2000万人次的流量有望在FY21对其业绩带来较为可观的提升。 我们认为新东方集团多年来积累的适应大部分而非优等生的教研体系是公司在普惠性在线大班领域的一大优势。基于此，我们下调FY20来自大班业务的收入增速，同时上调FY21来自该部分业务的收入增速  东方优播继续保持扩张势头，公司大班、小班模式互补，帮助公司全面覆盖目标人群。小班业务方面，东方优播的发展并未受到疫情影响继续保持高速增长态势，目前依旧按照原有计划进行扩张，预计FY20年底布局全国140-160个城市，FY21布局260个城市。同时东方优播已经运营3年模式成熟，FY20有望在收入端如期实现2倍以上增长。 我们认为在小班模式中，批量化生产老师的能力至关重要，新东方作为传统线下教培巨头在这方面拥有天然优势。东方优播采用线上小班这样更具互动性的方式切入低线城市对教育要求更高的家庭，与在线大班模式一起让公司得以做到对全国K12不同消费者的覆盖。  风险提示：若缺少风险提示，则无法提交（请在该控件中填写）楷体GB2312五号，楷体GB2312 五号，楷体GB2312 五号 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 27.85 一年最低/最高价 7.56/39.35 市净率(倍) 9.63 港股流通市值(百万港元) 26139.71 基础数据 每股净资产(元) 2.60 资产负债率(%) 28.43 总股本(百万股) 938.59 流通股本(百万股) 938.59 [Table_Report] 相关研究 1、《新东方在线（01797）：东方优播模型跑通，大学业务改革调整》2020-01-21 2、《新东方在线（01797）：快速成长的在线教育龙头，紧抓K12拥抱未来》2019-09-30 [Table_Author] 2020年03月18日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -100%0%100%200%300%2019-032019-072019-11新东方在线 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级：由于公司在在线大班上的投入，我们在调整K12收入之外，上调未来费用。针对公司在大班上战略的调整，我们适当下调FY20 K12业务收入增速，反映大班收入在本财年的下滑；同时东方优播方面我们依旧预计FY20增长超过200%。此外在大学、学前和机构业务方面的收入我们维持此前预测。FY21之后，我们认为随着公司在大班业务上正价班的成功转化，公司的收入增长速度有望明显加快。 图1：新东方在线收入预测 （单位：百万元） FY20E FY21E FY22E 总体收入 1070 1730 2923 YOY 16.5% 61.6% 69.0% 大学教育 660 704 799 YOY 4.5% 6.7% 13.4% K12收入 272 865 1940 YOY 70.8% 218.0% 124.4% 机构 101 116 133 YOY 6.2% 15.0% 15.0% 学前教育 38 45 51 YOY 12.4% 18.8% 13.3% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入之外，我们同时上调公司营业成本、销售及研发费用，反映公司为推广在线大班业务在教师、销售、研发人员以及广告营销上的提前投入。我们预计FY20-22公司营收10.7/17.3/29.2亿元，同增17%/62%/69%；归母净利润分别为-5.8/-3.7/0.1亿元。我们认为在K12业务上，公司小班业务的竞争优势稳固并已得到市场认可；同时我们对公司依靠品牌和产品里在大班业务上获得真正突破抱有信心，在目前在线教育认可度逐步提升的大背景下，维持“买入”评级。 图2：新东方业绩预测 （单位：百万元） FY20E FY21E FY22E 总体收入 1070 1730 2923 YOY 16.5% 61.6% 69.0% 毛利率 44.55% 42.47% 46.69% 销售费用 -678 -813 -1111 /收入 63.34% 47.00% 38.00% 研发费用 -300 -208 -175 /收入 28.00% 12.00% 6.00% 管理费用 -188 -214 -246 /收入 17.60% 12.35% 8.42% 归母净利润 -584 -367 5 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  风险提示：业务发展不及预期、市场竞争加剧、教育政策风险 qRmRtOzQpPsPrMrRqRrOqM8OcM6MnPnNsQoOjMpPtQlOrQyR7NqQuNNZnPpRMYmPmM 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 新东方在线三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2974.8 2835.4 3007.2 3325.1 营业收入 918.9 1070.4 1729.5 2923.0 现金 2497.6 2378.4 2340.3 2737.3 营业成本 (412.5) (593.5) (995.0) (1558.1) 应收款项 35.5 27.5 87.8 29.1 毛利润 506.4 476.9 734.6 1364.8 存货 81.9 69.3 219.0 198.6 销售费用 (443.9) (678.0) (812.9) (1110.7) 其他 359.9 360.2 360.0 360.1 管理费用 (103.4) (188.4) (213.6) (246.0) 非流动资产 293.8 334.8 402.3 482.0 其他经营收益 142.7 100.3 125.3 163.1 长期股权投资 29.6 37.6 46.1 54.2 应占联营公司损益 3.1 4.7 7.0 10.5 固定资产 84.0 86.1 108.1 135.9 研发费用 (147.5) (299.7) (207.5) (175.4) 无形资产 146.9 176.2 211.5 253.8 除税前溢利 (75.0) (584.2) (367.2) 6.3 其他 33.4 34.9 36.6 38.1 所得税 10.9 0.0 0.0 (0.9) 资产总计 3268.6 3170.2 3409.4 3807.1 净利润(含少数股东权益) (64.1) (584.2) (367.2) 5.4 流动负债 682.0 912.2 1470.4 1804.9 归母净利润 (39.8) (584.2) (367.2) 5.4 短期借款 41.5 65.5 107.5 184.8 少数股东损益 (24.3) 0.0 0.0 0.0 应付账款 219.7 315.5 672.8 788.7 EBIT (75.0) (584.2) (367.2) 6.3 其他 400.9 505.2 656.8 788.1 EBITDA (65.9) (573.0) (354.0) 21.9 非流动负债 19.8 25.9 33.5 43.2 长期借款 16.5 240.6 288.8 346.5 其他 16.5 240.6 288.8 346.5 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债总计 698.5 1152.8 1759.2 2151.4 每股收益(元) (0.04) (0.62) (0.39) 0.01 少数股东权益 (31.5) 0.0 0.0 0.0 每股净资产(元) 2.78 2.15 1.76 1.76 归属母公司股东权益 2601.6 2017.4 1650.2 1655.6 发行在外股份(百万股） 936.34 938.59 938.59 938.59 ROIC(%) -1.5% -73.8% -41.8% 0.2% ROE(%) -2.3% -25.3% -20.0