医药行业值得长期关注(三)：政策利空不改中长期增长趋势,短期关注中报投资机会及不受政策影响的高成长子行业

2010年07月28日医疗和医药研究小组tel:86-755-21519180email：gyhkresearch@gyzq.com.hk医药行业值得长期关注（三）——政策利空不改中长期增长趋势，短期关注中报投资机会及不受政策影响的高成长子行业港股医药行业报告行业研究 概要：行业研究一、 1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出二、 6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析四、下半年一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等子行业 1、1-5月医药行业经济运行数据：•2010年1-5月，我国医药工业实现收入4149亿元，利润总额430亿元，同比增长28.87％、39.07％。相比10年1-2月，收入增速提升0.9个百分点，利润增速从前期高基数下调4.1个百分点，但仍高于收入增速10个百分点。•2010年1-5月，我国医药行业毛利率31.06%，比去年同期略降0.07个百分点，但较09全年提升0.4个百分点；利润率达到10.36%，同比提升0.76个百分点，创下最近10年来的最高盈利水平。•子行业中，中药饮片和生物制药的收入增速超过40%，利润增速超过65%，增长势头强劲；化学原料药收入和利润增速分别达到22.87%、45.76%，恢复性增长明显。行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出 图1：2010年1-5月医药各子行业收入和利润增长率行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出数据来源：Wind，国元（香港）医药工业 化学原料药 化学制剂 医疗器械 中成药 中药饮片 生物制药收入 4149 895 1277 395 882 234 432同比变动28.87% 22.87% 22.88% 23.54% 30.66% 41.74% 51.00%利润 430 7914940861863同比变动39.07% 45.76% 33.14% 14.66% 23.65% 65.94% 75.00%毛利 率 31.06% 22.23% 39.39% 24.07% 35.79% 20.55% 29.24%同比变动-0.07% 0.26% 1.81% -1.75% -1.35% 0.04% -1.52%利润 率 10.36% 8.81% 11.63% 10.22% 9.76% 7.89% 14.52%同比变动0.76% 1.38% 0.90% -0.79% -0.55% 1.15% 1.99% 2、1-5月医药板块表现突出：•由于医药行业较高的成长性，2010年1-5月医药行业表现突出，估值已达到历史较高水平，整体市盈率与恒生指数相比，其溢价倍数已达到2.7倍，而历史最高水平是3.2倍左右。•跟A股相比，A股和港股医药行业整体估值溢价逐渐缩窄，从市盈率来看，医药行业A-H股的溢价倍数仅为1.15倍，为历史最低点。行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出 行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析四、下半年一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等子行业 1、国家发改委及卫生部6、7月出台的政策：•2010年6月11日，国家发改委出台了关于《药品价格管理办法（意见征求稿）》。此次政策出台跟天价芦笋片和医药代表回扣等事件有关。此次政策的调节力度加大，并且要对医药企业的出厂价和流通差价加以限制。此次政策没有涉及到化学原料药、医疗器械等子行业。•2010年6月30日，卫生部出台了《关于进一步深化治理医药购销领域商业贿赂工作的通知》。此政策相比于06年打击力度更大，并且紧跟着药品价格管理办法出台，更表明了政府打击高价药的决心。由于医药领域商业贿赂已成为行业的潜规则，并结合06年的历史经验看，短期内会对长期依靠“带金销售”的处方药企造成较大影响，而对于OTC企业和原料药企业影响不大。•2010年7月1号，国家发改委发出通知，要对部分药品出厂价格开展专项调查，随后公布《出厂价格调查企业既调查药品名单》，该名单涉及约600家生产企业共1554种药品。行业研究二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整 2、受此影响，医药板块开始出现下调由于以上一系列政策出台后，可能会在短期内对医药行业的收入和利润增长产生一定影响，因此整个医药板块开始出现下跌，行业动态市盈率由25倍下降到20倍。由于此次政策对化学原料药、OTC以及医疗器械等行业没有实质的影响，而随着整个医药板块的下跌，刚好给高成长的优质公司带来了进入的好机会。行业研究二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整 行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析四、下半年一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等子行业 •目前，国家发改委公布了《出厂价格调查企业及调查药品名单》，总共涉及约600家生产企业共1554种药品，涵盖的品种主要包括医保目录品种和部分已公布新的最高零售价格的药品。其中有不少港股上市医药公司的厂商和品种都包括在内，但影响程度不同。其中产品进入占比较大的有神威药业（舒血宁注射液）、中国生物制药（江苏正大天晴下的阿德福韦酯、比阿培南，北京泰德的贝前列素、氟比洛芬酯等等）、华瀚生物制药（重组人表皮生长因子等等）等。我们认为可以留意进入目录的产品价格变化情况，但是由于进入目录后意味着产品将面临一定的降价风险，因此短期内可以多关注没有产品进入目录或者占比较小的优质上市公司。行业研究三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析 图2：受出厂价格调查影响较大的公司行业研究三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析数据来源：《出厂价格调查企业及调查药品名单》，国元（香港）代码 相关企业品种剂型 占09年收入比重1177.HK阿德福韦酯胶囊20%比阿培南注射剂法罗培南片剂噻托溴铵粉雾剂索他洛尔注射剂托莫西汀胶囊消旋卡多曲胶囊猪苓多糖注射液贝前列素片剂氟比洛芬酯注射剂阿法骨化醇软胶囊依托泊苷软胶囊瑞舒伐他汀片剂消旋卡多曲胶囊消旋卡多曲颗粒剂六甲蜜胺片剂合计25%左右预计共占5%左右中国生物制药 图3：受出厂价格调查影响较大的公司行业研究三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析数据来源：《出厂价格调查企业及调查药品名单》，国元（香港）代码 相关企业品种剂型 占09年收入比重2877.HK莲必治注射液舒血宁注射液12.3%去甲万古霉素(该药为张家口长城药业生产) 注射剂合计13%左右0587.HK止嗽化痰丸拓扑替康注射剂重组人表皮生长因子凝胶剂10%（考虑美即分拆）合计10%左右8151.HK亿胜生物科技 重组牛碱性成纤维细胞生长因子滴眼剂重组牛碱性成纤维细胞生长因子 凝胶剂(外用) 重组牛碱性成纤维细胞生长因子 凝胶剂(眼用) 重组牛碱性成纤维细胞生长因子 液体制剂重组牛碱性成纤维细胞生长因子(融合蛋白) 凝胶剂合计占比较大，预计超过50%0950.HK李氏大药厂蛇毒血凝酶注射剂小牛血去蛋白提取物眼用凝胶剂合计占比较大神威药业华瀚生物制药 图4：有产品进入出厂价格调查的上市公司行业研究三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析数据来源：《出厂价格调查企业及调查药品名单》，国元（香港）代码相关企 业品种剂型占09年收入比重1093.HK 中国制 药格拉司 琼片剂美罗培南注射剂2005.HK 利君国 际乌拉地 尔注射剂3933.HK 联邦制 药阿德福韦酯胶囊金刚乙胺颗粒剂1666.HK 同仁堂科技活血解毒丸宽胸气雾剂占比均不大散风活络丸8058.HK 罗欣药 业多奈哌 齐分散片乌拉地尔注射剂0512.HK 远大医 药替罗非 班注射剂2327.HK 积华生物制药硫糖铝混悬凝胶剂依达拉奉注射剂 行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析四、下半年一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等子行业 1、下半年预期将要出台的政策：•预计2010年7月底，新版GMP（药品生产质量管理规范）将要出台。老版的GMP自1998年出台以来，医药行业已经经过了10多年的发展，旧版的GMP现在已不能适应当前的发展。新版的GMP前后经过十余稿修订，并且参考了欧盟、美国FDA等对GMP的要求，对于净化、无菌等多方面的要求提高许多。由于新版GMP标准提高，因此预计一些小型、资金压力较大的药企会面临较大的挑战，抵御能力差的企业将会被逼停产；而对于一些大型、现金较为充裕的企业来讲，则可以抓住时机，抢占更大的市场份额。据悉，自从旧版GMP公布后，到2004年的6年间，总共5071家制药企业中，共有1340家被停产。•预计2010年8、9月份，生物制药行业“十二五”规划草案有望出台。作为未来五年我国重点发展的行业之一，生物制药行业未来有望继续保持快速发展。•基本药物目录（扩展版）也有望于2010年底前出台。行业研究四、 一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益 行业研究一、1-5月我国医药工业继续保持高增长，板块表现突出二、6、7月利空政策频出，板块大幅向下调整三、药品出厂价格调查对港股各上市公司的影响分析四、下半年一系列政策将出台，生物制药及优质大型药企受益五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等子行业 •我们认为，目前对医药行业影响较大的还是政策。虽然关于《药品价格管理办法（意见征求稿）》的具体内容，行业内人士均认为执行起来难度较大，而反商业贿赂力度也尚不明确，但是从发改委在短时间之内制定药品出厂价格调查名单的行为可以看出，国家对于治理虚高药价的决心，因此可以说虽然短期内政策情况已有所好转，但是不确定性仍然存在。因此我们建议短期内回避受政策影响较大的公司，关注中期业绩有可能超预期的原料药公司，下半年可关注不受政策影响、高成长性的医疗器械行业，另外可以关注生物制药行业。综合而言，目前我们推荐: 1)联邦制药（3933.HK)、2)东瑞制药（2348.HK)、3)铭源医疗（0233.HK）。行业研究五、短期关注中报投资机会及生物制药、医疗器械等行业 行业研究•推荐•联邦制药（3933.HK）投资要点：多元化业务发展，拥有垂直一体化生产链；品牌知名度高，自主定价能力强；庞大的销售网络；中间体价格同比上涨较多，2010年中期业绩大幅增长2.5倍；生物制剂重组人胰岛素预计2010年下半年开始销售，2011年有望快速放量。目标价14.3港元。资料来源：公司年报，国元证券（香港）预测年结日：31/122008A 2009A 2010E 2011E 2012E收入(百万港币)3,7564,6435,570 6,830 7,689变动(%)44.7%23.6% 20.0% 22.6% 12.6%净利润(百万港币)4305418921,108 1,209摊薄每股收益(港仙)35.8045.1071.32 88.67 96.76变动(%)-15.7% 25.9% 64.7% 24.3% 9.1%基于11.92港元的市盈率(倍)33