请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观专题报告 2021年01月14日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 1.80 社零总额当月同比 4.30 出口当月同比 -20.70 M2 10.70 相关研究报告： 《宏观专题报告：“十四五”产业发展背后的经济逻辑》 ——2020-11-21 《宏观专题报告：下半年补偿性增长的潜力仍在》 ——2020-07-02 《宏观专题报告：油铜“轮盘”》 ——2020-12-30 《2020年中期宏观经济报告：复苏未尽》 ——2020-07-04 《宏观专题报告：莫高看存货变动对经济增长的影响》 ——2020-07-29 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 2021年CPI、PPI预测逻辑与结论  CPI、PPI预测方法简述 将2021年CPI、PPI年度同比分拆成翘尾因素和新涨价因素两部分之和，翘尾因素已知，对新涨价因素进行估计，即可得到2021年CPI、PPI年度同比预测值。 月度同比则采用12个月环比累乘的方式计算。其中CPI环比季节性很强，可假设各月CPI环比持平历史同期均值计算得到各月CPI当月同比；PPI环比没有季节性，假设各月PPI环比均相等，则由估计得到的全年新涨价可计算出各月PPI环比数值，进而可计算得到月度PPI同比数值。  CPI预测逻辑与结论 当前生猪产能和存货明显上升，2021年猪肉价格或明显下跌，但2021年通胀预期或明显上升，这将推动猪肉以外的食品以及非食品价格明显上涨。 预计2021年非食品新涨价约为1.3%，猪肉新涨价约为-7.5%，猪肉以外食品新涨价约为6.1%，整体CPI新涨价约为1.9%，高于历史均值约0.4个百分点。由于2021年CPI翘尾因素约为-0.1%，因此2021年CPI年度同比读数或约为1.8%。 2021年月度CPI同比大体呈现上升走势，其中2-5月份上升速度较快，6-8月企稳并小幅回落，9-11月再次明显上升，高点约为3.5%左右。  PPI预测逻辑与结论 南华工业品指数上涨对PPI环比拉动的持续时间长达1-2年，原油价格上涨对PPI环比拉动持续时间短于1年，原油价格与PPI环比同步性相对较强。 中国原油消费量占比并不高，海外才是原油消费的主要市场，若2021年海外经济进入强劲复苏阶段，则原油需求将会有非常显著的提升，或带动原油价格明显上涨。 在中国经济先强劲复苏、海外经济可能接棒强劲复苏的带动下，2020年南华工业品指数的大幅上涨继续对2021年PPI新涨价形成向上拉动力，2021年原油价格的上涨也会明显抬高2021年的PPI新涨价，预计2021年PPI新涨价约为2.2%，处于历史较高水平，但明显低于2008年的历史高点3.6%，也低于2010、2011年的新涨价水平。 2021年PPI翘尾因素约为1.4%，因此2021年PPI年度同比或达到3.6%。 2021年月度PPI同比大体呈现先快速上升然后企稳的走势，其中1-5月份快速上升，6-11月企稳形成小平台，12月回落，高点接近5%左右的水平。 (1.0)0.01.02.03.0M/19J/19N/19M/20J/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 CPI、PPI预测方法简述 ............................................................................................... 4 CPI预测逻辑与结论 .................................................................................................... 5 PPI预测逻辑与结论 ..................................................................................................... 7 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 13 分析师承诺 ................................................................................................................ 13 风险提示 .................................................................................................................... 13 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：从历年经验来看，CPI各月环比具有很强的季节性 ............................................ 4 图2：从历年经验来看，PPI各月环比没有明显的季节性 ............................................ 5 图3：CPI年度同比新涨价因素估计 ............................................................................ 6 图4：CPI月度同比走势预测 ....................................................................................... 7 图5：PPI年度同比新涨价因素估计 ............................................................................ 8 图6：PPI新涨价与南华工业品指数新涨价同期比较，相关性较弱 .............................. 9 图7：PPI新涨价与南华工业品指数新涨价滞后一期比较，相关性明显增强 ............... 9 图8：PPI新涨价与南华工业品指数新涨价滞后二期比较，相关性仍较强 ................. 10 图9：PPI新涨价与南华工业品指数新涨价滞后三期比较，相关性较弱 .................... 10 图10：PPI新涨价与布伦特原油现货价格新涨价同期比较，相关性较弱 .................. 11 图11：PPI新涨价与布伦特原油现货价格新涨价滞后一期比较，相关性明显增强 .... 11 图12：PPI新涨价与布伦特原油现货价格滞后二期比较，相关性明显减弱 ............... 12 图13：PPI月度同比走势预测 ................................................................................... 12 表1：CPI年度同比新涨价因素估计（单位：%） ....................................................... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 CPI、PPI预测方法简述 考虑到2021年全年的价格同比等于2021年平均价格除于2020年平均价格减去1，不考虑微小的误差我们可以把2021年全年的价格同比分拆成两部分之和：（1）2020年底的价格除于2020年平均价格减去1，这部分我们定义成翘尾因素；（2）2021年平均价格除于2020年底的价格减去1，这部分我们定义成新涨价因素。 由于2020年12月的CPI、PPI数据已经公布，因此2021年CPI、PPI全年同比的翘尾因素已经确定，我们再根据历史上CPI、PPI每年的新涨价因素经验数据，结合2021年经济景气度环境预判，可以估计得到2021年CPI、PPI全年同比的新涨价因素，翘尾因素加上新涨价因素即为2021年CPI、PPI全年同比的预测值。 此外，月度的CPI、PPI同比走势也很重要，需要给出预测结果，这就需要估计2021年每个月的CPI、PPI环比。 从历年经验来看，CPI各月环比具有很强的季节性，因此可采用历年同期环比均值作为2021年CPI各月环比的中性预测值，从而得出2021年月度CPI同比走势预测结果。 但从历年经验来看，PPI各月环比没有明显的季节性，PPI各月环比与经济景气度走向关系更为密切，因此我们假设2021年各月PPI环比均相同，在此基础上，根据估计出的2021年PPI新涨价可以计算得到2021年各月PPI环比预测值，从而得出2021年月度PPI同比走势预测结果。 图1：从历年经验来看，CPI各月环比具有很强的季节性 数据来源：WIND，CEIC，国信证券经济研究所整理 -1.5-1-0.500.511.521月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月历年各月CPI环比走势比较201520162017201820192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图2：从历年经验来看，PPI各月环比没有明显的季节性 数据来源：：WIND，CEIC，国信证券经济研究所整理 CPI预测逻辑与结论 根据已经公布的2020年1-12月CPI环比，我们可以计算得到2021年CPI同比翘尾为-0.1%，其中食品同比翘尾为-0.6%，非食品同比翘尾为0.1%。 新涨价方面，我们先根据2005-2020年食品与非食品各分项环比，按2016年的权重重新加权得到食品与非食品环比，然后按2016年权重重新加权食品、非食品环比，得到整体CPI环比。 在上述环比基础上，我们计算得到2005-2020年CPI同比、CPI食品同比、CPI非食品同比的新涨价因素。 此外，猪肉价格2019年以来波动幅度较大，因此我们根据统计局公布的猪肉价格环比单独测算了2005-2020年猪肉价格年度同比的新涨价因素，再根据估计得到的猪肉在CPI食品篮子中的权重，结合前述测算得到的CPI食品年度同比新涨价，计算得到猪肉以外食品年度同比的新涨价因素。 根据测算的结果，2005-2020年CPI年度同比新涨价平均约为1.5%，其中非食品新涨价平均约为0.8%，食品新涨价平均约为3.8%。其中食品每年新涨价中，猪肉新涨价平均约为3.6%，猪肉以外的食品每年新涨价约为3.8%。 2020年下半年以来工业品价格持续显著上涨，这种态势继续延续或明显抬升国内通胀预期，进而推高CPI篮子各分项价格。预计202