重大事件快评：需求旺盛供不应求，隔膜龙头加速扩产

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 恩捷股份（002812） 增持 重大事件快评 （维持评级） 新能源 2021年01月10日 [Table_Title] 需求旺盛供不应求，隔膜龙头加速扩产 证券分析师： 居嘉骁 jujiaxiao@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518110001 联系人： 万里明 010-88005329 wanliming@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2021年1月8日，公司公告子公司上海恩捷拟在重庆投资建设16条高性能锂离子电池微孔隔膜生产线及39条涂布线，投资总额58亿元，通过自有资金和自筹资金方式解决。项目分两期进行，第一期规划4条锂离子电池隔膜生产线和12条涂布线；第二期项目规划建设12条隔膜产线和27条涂布产线。 国信电新观点： 1、前瞻性布局是公司一路成长壮大的基础，当前是公司进军海外市场的拐点，亟需增加公司产能储备。参照公司珠海扩建项目单线产能，16条基膜产线预计新增13亿平基膜产能。历史上公司通过前瞻性扩产迅速成为全球隔膜龙头，国内湿法隔膜占有率50%左右，当前全球电动车需求加速成长，公司亦迎来海外需求放量，扩产将巩固公司产能优势。 2、全球隔膜需求高速增长，公司将充分受益于行业高增长，产能消化无忧。我们预测全球锂电池需求有望从2020年的253GWh增长至2025年的955GWh，5年复合增速28%。全球锂电隔膜需求预计从2020年的48亿平增至2025年的164亿平，5年复合增速28%，其中动力电池隔膜5年复合增速达37%，公司将充分受益于下游市场高景气度。 3、打造极致成本优势，在线涂布扩宽护城河。公司的成本竞争壁垒体现在：1）单线隔膜产能高，单位隔膜设备投资少；2）产线高良率和高车速，分摊单位固定资产投资；3）原材料回收率持续提升，单位隔膜原材料用量减少；4）高密度PE材料逐步实现进口替代，降低采购单价；5）基膜-涂布一体化增加盈利能力，在线涂布减少尾料提高良率，增加幅宽显著降低成本。 投资建议：公司作为全球锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户结构方面都有极强的竞争优势，当前锂电材料市场处于高速发展期，公司把握行业机遇扩产和提升出口占比，业绩可实现持续高成长。我们维持原有盈利预测，预计公司20-22年归母净利润10.33/17.18/24.60亿元，净利润同比增速22/66/43%，EPS分别为1.18/1.92/2.75元，对应2022年PE为55倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求增速不及预期；新产能投产缓慢；技术迭代风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  大举投资隔膜产线，扩充产能储备 2021年1月8日，控股子公司上海恩捷与长寿经济技术开发区管理委员会签订《长寿经济技术开发区项目投资协议书》，上海恩捷拟在重庆长寿经济技术开发区投资建设16条高性能锂离子电池微孔隔膜生产线及39条涂布线项目，项目投资总额为58亿元，项目资金通过自有资金和自筹资金方式解决。 扩产项目分两期进行，第一期规划4条锂离子电池隔膜生产线和12条涂布线；第二期项目拟规划建设12条隔膜产线和27条涂布产线，参照公司之前的扩产规划，当前公司单线产能海外规划超过9000万平，国内珠海基地超过8000万平，按此测算新增隔膜产能约13亿平，涂布产能10亿平左右。 前瞻性布局是公司一路成长壮大的基础，当前是公司海外进军的拐点，扩产有望增强公司产能储备。2015-2018年公司成功把握行业需求爆发机遇，大举前瞻性扩产迅速成为全球隔膜龙头。2015年公司基膜产能仅为0.47亿平，2019年底就达到23亿平，国内湿法隔膜市占率达到50%左右。我们估计2020年底产能有望达到36亿平，2021年底有望达到50亿平产能，当前全球电动车需求加速，公司海外需求开始放量，此次扩产将增强公司规模优势。 图1：国内新建隔膜单线设计产能对比（万平/条） 图2：2015-2019年恩捷股份前瞻性扩产布局 资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理 资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理 表1：恩捷股份电池隔膜投运产能和规划产能 建成时间 基膜 涂布膜 产线条数 产能/亿平 产线条数 产能/亿条 规划投资（亿元） 上海恩捷 2018年底建成 6 3 12 2.4 珠海一期 2018年底建成 12 10 40 8 40 无锡一期 2019年9月建成 8 5.2 16 3 22 江西一期 2019年底建成 8 4 17.5 珠海二期 2020中报已建设40% 4 4 11 江西二期 2020中报已建设5% 8 4 40 12 17.5 无锡二期 2020中报已建设10% 8 5.2 16 3 28 苏州捷力 2020年并表 8 4.2 12 2.6 14 纽米科技 2020年11月收购 6 1.1 另有1.5亿平产能在建 海外基地（欧洲&美国） 预计2022年建成 16 15 40 12 上海恩捷（重庆长寿基地） 16 未披露 39 未披露 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000恩捷海外珠海恩捷无锡恩捷星源材质沧州明珠金冠股份胜利精密中材科技051015202520152016201720182019产能（亿平）产量（亿平）销量（亿平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  全球动力电池高速增长，公司充分受益于隔膜行业需求爆发 从行业来看当前全球隔膜需求高速增长，伴随公司海外市场打开，未来产能消化无忧。我们测算，预计全球锂电池需求将从2020年的253GWh增长至2025年的955GWh，5年复合增速28%，其中动力电池贡献主要需求增速，5年复合增速达40%，全球锂电隔膜需求预计从2020年的48亿平增至2025年的164亿平，5年复合增速28%，其中动力电池隔膜5年复合增速达37%。 图3：2020-2025年全球锂电池需求量预测 图4：2020-2025年全球锂电池隔膜需求量预测 资料来源：高工锂电、国信证券经济研究所预测 资料来源：高工锂电、国信证券经济研究所预测 从公司角度看，公司高市占率将充分享受国内锂电企业扩产，海外市场打开公司业绩将加速。当前公司湿法隔膜国内市占率接近50%，海外已经进入LG、三星和松下等海外锂电龙头供应链，是全球锂电客户最多且最优质的隔膜供应商。公司已通过松下和LG进入特斯拉产业链。2019年4月公司与LG签订5年6.17亿美元的隔膜大订单。2017年公司海外营收为0.24亿元，占比仅为2.7%，2019前三季度海外营收达到2.99亿元，占比升至25%。公司出口隔膜售价显著高于国内——2018年恩捷股份出口基膜单价达到4.76元/平，为国内售价的两倍；出口海外的涂布膜2018年均价也达到9.08元/平，远高于国内。未来随着成本下降，出口隔膜毛利率可能继续提高。 表2：全球主要隔膜厂商下游动力电池客户匹配 韩国电池商 日本 美国 瑞典 中国 LG化学 三星SDI SKI 松下 特斯拉 Northvolt 宁德时代 比亚迪 力神 ATL 比克 孚能 国轩高科 亿纬锂能 中航锂电 日本隔膜商 东丽 √ √ √ √ √ 旭化成 √ √ √ √ √ 宇部兴产 √ √ √ 住友化学 √ 韩国隔膜商 W-Scope √ √ √ SKI能源 √ √ √ √ √ 中国隔膜商 恩捷股份 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 苏州捷力 √ √ √ √ 星源材质 √ √ √ √ √ √ √ √ 湖南中锂 √ √ √ √ √ √ 沧州明珠 √ √ √ √ 中材科技 √ 金辉高科 √ 天津东皋 √ √ 辽源鸿图 √ 资料来源: 高工锂电、各公司官网、国信证券研究所整理 注：蓝色表示进入该锂电厂商供应链 02004006008001,0001,20020192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球动力电池需求（GWh）全球消费电池需求（GWh）全球储能电池需求（GWh）12.613.320.127.235.747.061.402040608010012014016018020192020E2021E2022E2023E2024E2025E中国动力电池隔膜需求（亿平）海外动力电池隔膜需求（亿平）全球消费电池隔膜需求（亿平）全球储能电池隔膜需求（亿平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  全产业链打造极致成本优势，在线涂布扩宽成本护城河。 在行业大幅降价的趋势下，恩捷仍能保持60%左右的毛利率，成本控制是其核心竞争力。我们估计公司成本构成中，一般原材料成本占比30-40%，制造成本占比40-50%，人工成本占比10-15%。公司的成本优势体现在： 1） 单线隔膜产能高，单位隔膜设备投资少：日本制钢所精度高设备+公司具备自主调控能力，保障了单平隔膜投资额处于行业最低，从单平投资额来看，我们测算珠海恩捷可达到3.06元/平，沧州明珠最高达到5.64元/平。 2） 产线高良率和高车速，单位隔膜分摊更少固定资产投资：公司通过优化设备，良品率处于行业领先水平，并且仍处于上升趋势。2017年公司基膜半成品良率和综合良率都要超过同行，公司基膜综合良品率从53%上升至78%左右，未来公司幅宽、转速还有提升空间。 3） 原材料回收率持续提升，单位隔膜原材料用量减少；高密度聚乙烯等原材料进口替代，降低采购单价； 4） 基膜-涂布一体化增加，在线涂布显著降低成本：在线涂布是将基膜制造和涂布改为一条生产线进行生产，在基膜还没有变软降温之前进行涂布，增加了隔膜强度防止爆筋风险，提高了良品率；在线涂布将基膜和涂布连在一起，减少了收尾的废料，提高了良品率；传统涂布机幅宽只有1.2米，在线涂布机幅宽可以做到5米，效率将提升3倍。 图5：国内新建隔膜设计单平产能投资额对比 图6：恩捷股份各环节良品率持续上涨 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：恩捷股份聚乙烯采购单价呈下降趋势（万元/吨） 图8：国内湿法涂布隔膜价格显著下降（元/平） 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 伴随全球新能源汽车需求爆发，下游主流电池厂商纷纷扩产。我们估算2025年全球动力电池需求量将超过700GWh，5年复合增速有望达到40%，其中主流企业2025年产能将达到544亿平。按照1GWh对应1000万平隔膜估算，恩捷当前各家客户2025年的隔膜总需求可能达到55亿平。 0123456珠海恩捷中材科技星源材质金冠股份沧州明珠隔膜单平米产能投资额（元/平）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基膜半成品基膜成品涂布膜综合良品率20152016201720180112232016201720182019Q1-Q3聚乙烯采购价格（万元/吨）0112233445519/419/819/1220/420/820/12价格:隔膜:湿法涂覆:5μm+2μm