重大事件快评：激进扩产背后的逻辑？意欲在高端市场一统全球

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 日月股份（603218） 买入 重大事件快评 （维持评级） 新能源 2020年06月23日 [Table_Title] 激进扩产背后的逻辑？意欲在高端市场一统全球 证券分析师： 方重寅 fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人： 王蔚祺 wangweiqi2@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 日月股份6月22日公告拟非公开发行不超过28亿元，追加建设22万吨大型铸件精加工产能。2020年起全球风机单机功率向4MW-10MW迁移势不可挡，大兆瓦铸件将保持很高的议价能力和利润率，此次公司快速扩产将一统全球4MW+铸件供给，形成产业定价和技术标准的绝对话语权，进一步打开营收和业绩空间，预计可增厚业绩7亿元左右。 国信电新观点：1）十四五开局全球海上风电与国内三北风电大基地齐发力，全球4MW+铸件将供不应求。2）公司追加布局22万吨大风机铸件配套产能以及15万吨大风机铸件铸造产能，如果定增成功可提振7亿左右业绩。3）海外市场已经演化成维斯塔斯、西门子歌美飒和GE三强格局，对质优价廉的国产大型风电铸件产能形成争夺势态，公司产能将得到全面消化。4）风险提示：风电行业消纳出现瓶颈问题，导致行业装机需求不达预期；全球贸易摩擦升级可能影响公司未来的出口业务。5）投资建议：风电铸件市场随着大风机渗透提升，迈入行业产值稳定，盈利能力迅速提升，竞争格局快速集中的新阶段。公司此次大举融资扩产如果能够顺利完成，自身大铸件将产能翻倍，有望覆盖全球22GW以上的大风机出货量，在高端市场占有率接近40%。目前维持盈利预测，预计20-22年归母净利润9.14/10.59/12.24亿，对应EPS为1.23/1.42/1.65元，对应当前股价PE为14.1/12.1/10.5X；合理估值区间至22.76-25.63元/股，较当前股价溢价32%-48%，维持“买入”评级。 评论：  全球4WM+配套铸件短期供不应求，及时扩产可增厚7亿业绩 风电机组大型化是全行业公认的度电成本下降的核心路径，竞争围绕大容量机组激烈展开。海上风机2019年全球招标超过16GW，多数项目定标机型在5MW以上，未来两年将进一步跃升至8-10MW。海内外陆上风机市场告别过去10年的2.5-4MW机型的“统治”阶段，快速跃升至4-5MW区间，并且预计在未来2年内升级至6MW。 按4MW+自主精加工产能每吨可增加2500元净利润（比较外协加工而言），毛坯铸造产能每吨可增加1000元净利润估算，如果公司定增成功，新增22万吨精加工产能可提振业绩5.5亿元，新增15万吨铸造产能可提振业绩1.5亿元，合计提振业绩7.0亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：全球未来5年风电装机预测 图2：全球4MW以上风机渗透率（%） 资料来源：全球风能理事协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：全球风能理事协会，4MW+占有率为国信证券经济研究所预测 图 3：此次定增前公司4MW+占有率预测（GW） 图4：此次定增后公司4MW+占有率预测（GW） 资料来源：国信证券经济研究所预测 资料来源：国信证券经济研究所预测  扩产占尽4MW+设备及订单先机，可制衡潜在进入者 目前风电铸件行业内4MW以上风电铸件的供给较少，而需求预计将在2020年起快速提升，因此在相当长的一段时间内，大风机铸件将与传统的2-3MW风机铸件形成35-45%的溢价，毛利率形成10-15%的差距。目前正在从事4MW以上风电铸件产能建设和供应的企业如下图所示，日月股份将于其他对手拉开巨大产能规模差距。 表1：全球主要风电铸件供应商产能情况 企业名称 2-3MW铸造产能（万吨） 企业名称 4MW+铸造产能（万吨） 日月股份 40 日月股份 （定增后在建34万吨） 6 永冠集团 20 大连重工 6 吉鑫科技 16 永冠集团（在建4万吨） 0 山东龙马 15 西欧 5-6 歌博铸造 15 豪迈科技（在建10万吨） 0 豪迈科技 10 华东风能 8 大连重工 8 佳力科技 3.5 一重 6 二重 5-6 上重 4 中信重工 3 资料来源:公开资料，国信证券经济研究所整理。注：歌博产能为估计值 4.46.16.29.07.912.71546.354.269.962.659.853.558.450.760.476.171.671.666.273.40.010.020.030.040.050.060.070.080.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0201820192020E2021E2022E2023E2024E海上风电陆上风电合计50.760.476.171.671.666.273.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%25.035.045.055.065.075.085.095.0201820192020E2021E2022E2023E2024E合计4MW以上占比4.41417253750590.20.7535711115%5%18%20%19%22%19%0%5%10%15%20%25%0.010.020.030.040.050.060.070.020182019E2020E2021E2022E2023E2024E4MW铸件需求定增前4MW出货量日月占比4.41417253750590 1 3 7 14 22 22 5%5%18%28%38%44%37%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.020182019E2020E2021E2022E2023E2024E4MW铸件需求定增后4MW出货量日月占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国内海上风电机型目前集中在6MW以上级别的机型，最大的国产海上风电机型甚至达到10MW，客户对大容量风电铸件和精加工产能需求旺盛，且国内小兆瓦风机铸件产能无法简单快速转换成大兆瓦产线。 面对日益增长的客户需求，日月股份前瞻性地及时布局大兆瓦机组铸件的生产能力和精加工能力，为公司今后卡位海上和海外高端市场做充分地准备，此次通过定增再次扩产22万吨大型铸件加工产能，可占尽全球精加工设备制造产能以及下游客户新增订单，并对潜在进入者形成一定制衡。巩固公司在全球高度市场占有率达到40%以上的战略定位。 表2：风电铸件细分类型、出货量及单价预测（定增前） 单位：万吨 2019 2020E 2021E 2022E 自主精加工 8.50 14.00 18.00 22.00 外协精加工 14.00 19.00 19.00 19.00 毛坯交付 3.50 4.00 4.00 4.00 合计 26.00 37.00 41.00 45.00 单价（万元/吨） 自主精加工 1.17 1.32 1.34 1.32 外协精加工 1.13 1.07 1.08 1.09 毛坯交付 0.82 0.82 0.82 0.82 风电综合单价（万元/吨） 1.12 1.16 1.18 1.20 风电产品毛利率 25.7% 30.2% 31.5% 32.5% 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理，2020-2022年数据为国信证券经济研究所预测 表3：公司未来三年各板块业务预测（定增前） 风电铸件 2019 2020E 2021E 2022E 销售均价（不含税，元/吨） 11,190 11,602 11,873 12,000 单位成本（不含税，元/吨） 8,315 8,094 8,133 8,100 毛利率 25.7% 30.2% 31.5% 32.5% 销售量（万吨） 25.5 37.0 41.0 45.0 销售收入(百万元） 2,857 4,293 4,868 5,400 营业成本(百万元） 2,123 2,995 3,335 3,645 毛利润 734 1,298 1,533 1,755 单吨毛利（元/吨） 2,875 3,509 3,740 3,900 吨净利（元） 1,529 2,162 2,338 2,491 注塑机制造 销售均价（不含税，元/吨） 7584 7,538 7,538 7,538 单位成本（不含税，元/吨） 5774 5,700 5,700 5,700 毛利率 23.9% 24.4% 24.4% 24.4% 销售量（万吨） 7.2 7 7 7 销售收入(百万元） 546 528 528 528 营业成本(百万元） 416 399 399 399 毛利润 130 129 129 129 其他产品 销售均价（不含税，元/吨） 10343 10,075 10,075 10,075 单位成本（不含税，元/吨） 8337 7,897 7,897 7,897 毛利率 19.4% 21.6% 21.6% 21.6% 销售量（万吨） 0.43 0.40 0.40 0.40 销售收入(百万元） 44 40 40 40 营业成本(百万元） 35.57 32 32 32 毛利润 9 9 9 9 毛利润合计（百万元） 873 1,436 1,671 1,892 销售量合计（万吨） 33 44 48 52 资料来源:国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议 公司前瞻性布局大风机完整铸件生产工序，将成为大风机铸件市场份额占比最高，盈利能力领先的龙头企业。若此次定增成功可提振业绩7亿元左右。目前维持盈利预测，预计20-22年归母净利润9.14/10.59/12.24亿，对应EPS为1.23/1.42/1.65元，对应当前股价PE为14.1/12.1/10.5X；合理估值区间至22.76-25.63元/股，较当前股价溢价32%-48%，维持“买入”评级。  风险提示 风电行业消纳出现瓶颈问题，导致行业装机需求不达预期；全球贸易摩擦升级可能影响公司未来的出口业务。 表4：可比公司估值表 代码 简称 评级 股价 EPS 总市值（亿元） PE PB (2019) PEG（2020） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002531 天顺风能 买入 5.75 0.42 0.61 0.67 102.3 13.70 9.49 8.58 1.76 0.90 300129 泰胜风能 增持 3.83 0.21 0.36 0.43 27.5 17.93 10.78 8.85 1.19 0.49 603218 日月股份 买入 17.29 0.68 1.23 1.42 128.6 25.49 14.08 12.14 3.77 0.88 603606 东方电缆 增持 13.86 0.69 1.01 1.37 90.7 20.05 13.66 10.14 4.24 0.39 资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润