双十增长收官，直销仍是明年核心亮点

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2020年，贵州茅台酒实现营业收入977亿元左右，同比增长10%左右，茅台酱香酒预计实现营业收入94亿元左右；预计实现归母净利润455亿元左右，同比增长10%左右。公司双十增长收官十三五符合预期，五年复合平均增速23.94%，领跑高端。2020年预算收入增长10%左右，公司2020年生产经营情况公告符合年初预算，也符合市场新近预期。金融类收入各季度增长均缓慢，1-9月累计同比下滑8.32%，因此基本可预判茅台酒增长仍是主力，全年预判酒类收入增长10.5%，在出厂价未调、基酒小年（2015年）的情况下实现。公司主线仍然十分清晰，明年直销仍是最重要亮点之一。2020年是全国也是贵州省脱贫攻坚决胜年，11月23日，贵州省人民政府宣布全省贫困县全部出列；扎根地方，回馈社会，股份公司在支援地方扶贫方面亦勇于承担社会责任，全年各项捐赠合计预计达到9~11亿元，为历年之最。我们认为茅台酒关联交易、捐赠为短期扰动，且存在边际改善，看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性，2020年公司出厂价预计稳定，但产品销售结构提升（年份酒，精品等销量有望提升更多）和渠道结构贡献（按照营销体制改革总体方向，增量向直销倾斜，非标酒向自营倾斜）仍然可观，2016~2020年我们计算茅台酒销售均价变动幅度在2%~10%之间，2018年以来基本均为均价贡献占主导，合理预判2021年均价贡献继续达一半以上。投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2020-2021年的每股收益预测为36.25元、42.34元，提高6个月目标价至2,200元，相当于2022年42x市盈率。