敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 今世缘（603369） 公司研究/公司点评 事件 12月29日，公司在南京召开年度经销商大会，管理层介绍十四五目标及营销打法。 主要观点 ◼ 十三五各项指标创新高。周董事长在经销商大会上表示，十三五期间公司实现营收、利税翻番（营收由2015年24.2亿增长至2020年超50亿），总资产从2015年54亿增长至2020年超过百亿。十三五期间“品牌+渠道”双驱动营销体系成效凸显，市场高质量发展态势初步形成。公司特A类以上（出厂价超过100元/瓶）占比由2015年69.5%提升至2020年90%左右；三大品牌（国缘、今世缘、高沟）主导产品销售占比由2015年77.5%提升至2020年90%以上；省外经销商数量由2015年241家增加至2020年535家，逐步呈现由量变向质变转变态势；十三五末形成千人销售队伍，其中一半服务省外市场。 ◼ 十四五营收产品规划明确。公司在会上明确十四五目标，至2025年瞄准营收过百亿（对应2020年翻倍增长），市值超千亿，进入白酒行业第一方阵。公司领导在会上明确指出，白酒产业中，价格和档次是唯一认知，价位决定定位和地位，因此产品结构向上发展是必然路径，2021年启动四大营销战役：1）V系攻坚战：通过V系列参与消费升级头部竞争，通过以专卖店、团购为代表的精准化、多元化渠道，应对消费者碎片化需求，公司谋划V系十年百亿规模目标、全面布局省内高端市场，以V系承接消费升级，其中V9为战略形象产品，V6为战略储备产品，V3为战术上量产品；2）K系提升战：四开对开作为国缘核心盘，价盘体系是决定产品生命周期的重要因素，2021年起，公司将实行配额管理以实现终端价盘稳定，促进控价分利实效落地，保障实现市场层面量价齐升的任务；3）今世缘品牌激活战：随着中高端竞争加剧，公司组织典藏激活战，完善“打市场基础，做喜庆特色，拓日常消费”营销推广策略，引导今世缘品牌形象再提升；4）省外突破战：持续发力省外建设，通过厂家主导布局，分类打造重点板块市场，以期加快推进全国化进程。 ◼ 四开正待换新升级。2021年，公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 十四五目标有望提前实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增7%、24%、20%，EPS 1.25、1.56、1.89元，PE为44.0、35.4、29.2倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五目标有望提前实现，对应估值相较同业有相对优势，因此维持“买入”评级。 十四五目标再翻番，四大营销战役打响 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2020-12-29 收盘价（元） 55.29 近12个月最高/最低（元） 59.80/24.54 总股本（百万股） 1,255 流通股本（百万股） 1,255 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 694 流通市值（亿元) 694 公司价格与沪深300走势比较 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱：yaoqf@hazq.com 相关报告 《今世缘首次覆盖：省内深度发展，国缘系快速成长》-20200807 《华安证券_公司研究_公司点评_今世缘（603369）：二季度转增，边际看持续改善》-20200810 -50%0%50%100%19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11今世缘深证成指 今世缘（603369） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 风险提示：1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4874 5195 6420 7732 收入同比(%) 30.3% 6.6% 23.6% 20.4% 归属母公司净利润 1458 1574 1957 2373 净利润同比(%) 26.7% 8.0% 24.4% 21.2% 毛利率(%) 72.8% 71.9% 74.1% 75.4% ROE(%) 20.2% 17.9% 18.2% 18.1% 每股收益(元) 1.16 1.25 1.56 1.89 P/E 28.15 44.06 35.43 29.23 P/B 5.70 7.90 6.46 5.29 EV/EBITDA 23.24 38.56 28.75 22.33 资料来源：wind，华安证券研究所 今世缘（603369） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 6491 8559 11124 14102 营业收入 4874 5195 6420 7732 现金 1607 3062 5328 7949 营业成本 1325 1461 1665 1899 应收账款 32 45 62 64 营业税金及附加 881 939 1161 1398 其他应收款 14 20 21 26 销售费用 853 827 1059 1314 预付账款 24 18 21 27 管理费用 207 234 289 348 存货 2151 2729 3016 3357 财务费用 -50 -47 -42 -66 其他流动资产 2663 2685 2677 2680 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 3571 3571 3571 3571 公允价值变动收益 -144 -144 -144 -144 长期投资 15 15 15 15 投资净收益 173 177 180 182 固定资产 1026 1026 1026 1026 营业利润 1951 2106 2616 3170 无形资产 129 129 129 129 营业外收入 3 3 3 3 其他非流动资产 2401 2401 2401 2401 营业外支出 13 13 13 13 资产总计 10062 12130 14696 17673 利润总额 1942 2096 2607 3160 流动负债 2778 3271 3879 4484 所得税 484 522 649 787 短期借款 0 0 0 0 净利润 1458 1574 1957 2373 应付账款 197 239 253 294 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2580 3033 3626 4190 归属母公司净利润 1458 1574 1957 2373 非流动负债 78 78 78 78 EBITDA 1697 1720 2227 2750 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.16 1.25 1.56 1.89 其他非流动负债 78 78 78 78 负债合计 2856 3350 3958 4562 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1255 1255 1255 1255 成长能力 资本公积 717 717 717 717 营业收入 30.3% 6.6% 23.6% 20.4% 留存收益 5235 6809 8767 11140 营业利润 28.7% 7.9% 24.2% 21.2% 归属母公司股东权益 7206 8780 10738 13111 归属于母公司净利润 26.7% 8.0% 24.4% 21.2% 负债和股东权益 10062 12130 14696 17673 获利能力 毛利率(%) 72.8% 71.9% 74.1% 75.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 29.9% 30.3% 30.5% 30.7% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 20.2% 17.9% 18.2% 18.1% 经营活动现金流 1307 1143 1951 2305 ROIC(%) 16.6% 14.7% 15.6% 15.8% 净利润 1458 1574 1957 2373 偿债能力 折旧摊销 104 0 0 0 资产负债率(%) 28.4% 27.6% 26.9% 25.8% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%) 39.6% 38.1% 36.9% 34.8% 投资损失 -173 -177 -180 -182 流动比率 2.34 2.62 2.87 3.15 营运资金变动 30 -120 308 248 速动比率 1.55 1.78 2.08 2.39 其他经营现金流 1317 1559 1515 1990 营运能力 投资活动现金流 -1163 311 314 316 总资产周转率 0.48 0.43 0.44 0.44 资本支出 -150 -10 -10 -10 应收账款周转率 151.57 116.64 104.21 121.13 长期投资 -1185 0 0 0 存货款周转率 6.72 6.12 6.58 6.46 其他投资现金流 172 321 324 326 每股指标（元） 筹资活动现金流 -436 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.16 1.25 1.56 1.89 短期借款 -20 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.91 1.56 1.84 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.74 7.00 8.56 10.45 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1