管理升级+战略重塑，小黄袋打响渠道突破战役

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 管理升级+战略重塑，小黄袋打响渠道突破战役 ■2019年中报符合预期，主力产品继续快增。2019上半年公司实现营业收入19.87亿元，同比增6.02%，归母净利2.20亿元，同比增28.08%，扣非后归母净利1.72亿元，同比增41.32%；2019Q2营收同比增11.78%、归母净利增20.79%。上半年产品聚焦战略延续，蓝袋、小黄袋收入增速估计在30%和40%水平，红袋增速约8%-10%；毛利率上行2.31pct，其中葵花籽业务毛利率增0.38pct，主因提价以及蓝袋占比提升，坚果毛利率增5.54pct主因小黄袋规模效应，增值税率下调亦有贡献。品牌升级+新包装备战中秋旺季，小黄袋渠道加速渗透，我们预计全年可完成8-9亿收入目标。 ■管理驱动，PK和激励成常态。公司落实BU+阿米巴模式，权责利向市场及一线员工倾斜，并通过多层次多方位PK充分激发内部活力，以股权激励绑定核心员工，助力长期战略达成。 ■战略重塑，瓜子、坚果各撑半边天：公司前期深耕葵花籽业务(市场份额过半)，品牌力、渠道力与供应链管理能力得到印证，升级产品蓝袋定位年轻消费者，引领风味瓜子潮流，2018年实现收入7.1亿元（含税）。我们认为公司亦具备成为坚果龙头的潜力，主因公司对线下渠道掌控力强壁垒高、坚果行业蓝海为产品创新与渠道突破留有足够余地、机制变革后经营活力激发、战略重视和资源聚焦。 ■小黄袋包装升级，同分众合作，目标渠道大突破。公司以“鲜”做卖点，联合分众掀起品牌风暴：1）对小黄袋进行包装升级，新包装“鲜”字放大，红色腰封形成强视觉冲击，实现品牌升级，成功实现差异化定位；2）8月初在全国15个城市投放分众广告，洗脑式营销直击消费者痛点，建立品牌优势认知。目标在于渠道大突破：1）小黄袋目前仅覆盖全国10-20个城市，渠道渗透率仍有大幅提升空间；2）渠道战略改善—费用改革+PK机制，充分激发经销商潜力；3）坚果礼盒符合健康送礼消费趋势，采用优秀经销商分享+礼品公司重点突破等方式积极拓展团购渠道，预计团购贡献可观增量。 ■投资建议：我们短期看好公司小黄袋渠道破局、持续放量，长期坚果业务将成为公司第二条成长曲线。我们预计19-21年EPS分别为1.06、1.24、1.45元，给与2020年25倍PE，合理价格30.89元/股，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：坚果行业竞争加剧；公司坚果业务盈利能力存不确定性；线上渠道冲击。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,602.7 4,197.0 4,714.0 5,329.3 6,079.1 净利润 319.2 432.8 538.0 626.4 734.0 每股收益(元) 0.63 0.85 1.06 1.24 1.45 每股净资产(元) 6.04 6.56 7.00 7.53 8.14 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 40.5 29.9 24.0 20.6 17.6 市净率(倍) 4.2 3.9 3.6 3.4 3.1 净利润率 8.9% 10.3% 11.4% 11.8% 12.1% 净资产收益率 10.4% 13.0% 15.2% 16.4% 17.8% 股息收益率 1.4% 2.0% 2.4% 2.8% 3.3% ROIC 9.4% 11.7% 14.6% 16.3% 18.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年08月17日 洽洽食品（002557.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 其他食品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30.89元 股价（2019-08-16） 25.49元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 12,923.43 流通市值（百万元） 12,923.43 总股本（百万股） 507.00 流通股本（百万股） 507.00 12个月价格区间 14.28/28.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.65 16.08 74.01 绝对收益 -0.62 15.38 73.07 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Repor t 相关报告 洽洽食品：两次变革回顾，逐步走出估值洼地/苏铖 2018-11-15 -20%-3%14%31%48%65%82%201 8-08201 8-12201 9-04洽洽食品 其他食品 中小板指 2 公司深度分析/洽洽食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2019上半年主力产品维持高增 ........................................................................................... 4 2. 管理改善回顾，PK和激励成常态 ...................................................................................... 5 2.1. 创始人回归，战略不断聚焦 ....................................................................................... 5 2.2. BU+阿米巴模式，重视销售权责利 ............................................................................. 5 2.3. 多方位、多层次PK................................................................................................... 6 2.4. 员工激励绑定核心员工 .............................................................................................. 6 2.5. 18年迎业绩拐点，蓝袋扭转乾坤、小黄袋初现成就 ................................................... 7 3. 战略重塑，瓜子+坚果各撑半边天....................................................................................... 8 3.1. 瓜子龙头的品牌力与渠道力、供应链管理以及创新能力已经验证............................... 8 3.2. 三顾茅庐，定位坚果胜算大 ....................................................................................... 9 3.3. 坚果消费频次与客单价高，空间无限 ........................................................................11 3.4. 零食坚果是必然趋势，集中度有待提升 ................................................................... 13 4. 小黄袋包装升级、联合分众，目标渠道大突破.................................................................. 14 4.1. 洽洽小黄袋厚积薄发 ............................................................................................... 14 4.2. “鲜”做卖点、联手分众掀起品牌风暴 ...................................................................... 16 4.3. 渠道突破，全国布局 ............................................................................................... 18 5. 上游延伸、海外扩张，力争全球坚果领导品牌.................................................................. 19 5.1. 自主设立坚果种植基地，欲打破进口垄断、构筑生产端的强壁垒............................. 19 5.2. 海外扩张，销地建厂，降低物流成本 ....................................................................... 21 6. 盈利预测与估值 ............................................................................................................... 21 7. 风险提示.......................................................................................................................... 22 图表目录 图1： 上半年利润贡献增速拆分 ............................................................................................ 4 图2：Q2利润贡献增速拆分 ................................................................................................... 4 图3：公司原有职能总部的模式 .............................................................................................. 6 图4：公司新事业部+BU+阿米巴模式 ..................................................................................... 6 图5：2018年蓝袋收入同比增加约34% ................................................................................. 7 图6：2018年每日坚果收入同比增加约200% ........................................................................ 7 图7：洽洽在包装瓜子领域市占率达54% ...........................................................................