小黄袋助力业绩超预期，线上渠道表现亮眼

洽洽食品（002557） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 小黄袋助力业绩超预期，线上渠道表现亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,197 4,858 5,570 6,356 同比（%） 16.5% 15.7% 14.7% 14.1% 归母净利润（百万元） 433 550 643 743 同比（%） 35.6% 27.2% 16.8% 15.7% 每股收益（元/股） 0.85 1.09 1.27 1.47 P/E（倍） 33.96 26.71 22.87 19.77 事件 公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收32.19亿元 （+10.64%），归母净利4亿元（+32.27%），扣非净利3.17亿元（+39.02%）。19Q3实现营收12.32亿元 （+19.01%），归母净利1.8亿元（+37.79%），扣非净利1.45亿元（+36.37%）。 投资要点  小黄袋表现优异，电商发力助收入超预期。19Q1-Q3实现营收32.19亿元 （+10.64%），其中19Q3实现营收12.32亿元 （+19.01%），环比加速显著。分品类看，根据草根调研测算，Q3红袋增速约10-15%；蓝袋约30%，产品升级助提价；分众助力下，黄袋线上线下齐头并进，Q3规模预计翻番，我们认为黄袋全年8-10亿元的目标（含税）可以保证。分渠道看，我们测算Q3线上渠道增速80%+，单季度增速贡献约5-7%，跨界营销推动线下渠道增长约14-15%。  产品升级+生产自动化提升毛利，跨界营销塑品牌。19Q3毛利率同比提高1.2pct至35.8％，Q3基本没有提价前的低基数效应，我们预计主要是产品升级和每日坚果生产线自动化水平提升带来效益提升。Q3销售费用率15.9%(+1.1pct)，预计其中包括线上收入增长带来的运费增长，以及和分众合作推广等手段加码线下营销的费用增长。洽洽跨界营销势头不减，9月联合网易云音乐开展音乐跨界，通过洞察独立音乐人粉丝行为，赢取曝光资源；此外10月1日，LV合作设计师Vincent Du Sartel为洽洽打造的三款高端礼盒亮相巴黎，有效提升品牌形象。Q3管理费用率（含研发）5.1%(+0.09pct)，继续贯彻较高管理效率，其中研发费用率+0.07pct。Q3营业外收入同比增加0.17亿元，主要是政府补助增加。综上，19Q3净利率14.62%(+2pct)，归母净利1.8亿元（+37.79%），扣非净利1.45亿元（+36.37%）。  盈利预测与投资评级：公司线下渠道壁垒厚，品牌优势显著，发力线上，增长可期。洽洽依托原有渠道，打造出每日坚果、山药脆片、网红瓜子等爆款产品，有望成为休闲食品平台公司，叠加提价效益兑现，我们认为公司目标15-20%的收入增速实现可能性大，增长可期。预计19-21年公司收入分别为49/56/64亿元，同比+16/15/14%；归母净利润分别为5.5/6.4/7.4亿元，同比+27/17/16%；对应PE为27/23/20X，维持“买入”评级。  风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，坚果种植存在自然风险。  风险提示：若缺少风险提示，则无法提交（请在该控件中填写）楷体GB2312五号，楷体GB2312 五号，楷体GB2312 五号 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.99 一年最低/最高价 15.53/29.38 市净率(倍) 4.26 流通A股市值(百万元) 14697.93 基础数据 每股净资产(元) 6.81 资产负债率(%) 27.50 总股本(百万股) 507.00 流通A股(百万股) 507.00 [Table_Report] 相关研究 1、《洽洽食品（002557）：提价助力盈利，扩品驱动收入》2019-08-15 2、《洽洽食品（002557）：春节错峰略有承压，利润弹性继续释放》2019-04-24 3、《洽洽食品（002557）：提价红利兑现，19年成长可期》2019-04-12 [Table_Author] 2019年10月17日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 宗旭豪 zongxh@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%2018-102019-022019-062019-10洽洽食品 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：洽洽食品季度经营数据一览（单位：百万元） 单位：百万元 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 营业总收入 1,093 1,027 848 1,035 1,287 1,040 947 1,232 yoy 24.7% 4.7% 6.0% 29.3% 17.8% 1.3% 11.8% 19.0% 归母净利润 83 84 88 131 130 114 107 180 yoy -16.3% 2.8% 14.4% 83.0% 56.9% 35.7% 20.8% 37.8% 毛利率（%） 28.19 28.93 30.22 34.65 30.76 30.38 33.40 35.84 期间费用率（%） 18.30 18.57 19.41 20.18 18.75 18.47 20.31 20.60 其中：销售费用率（%） 12.28 13.61 12.35 14.83 13.36 13.82 13.20 15.94 管理费用率（%） 5.82 4.67 7.57 5.01 6.00 5.25 7.02 5.10 财务费用率（%） 0.21 0.29 (0.51) 0.35 (0.61) (0.60) 0.10 (0.44) 归母净利率（%） 7.59 8.17 10.40 12.63 10.10 10.95 11.24 14.62 ROE 2.74 2.70 2.84 4.18 3.99 3.37 3.17 5.34 pct -0.77 -0.10 0.26 1.77 1.25 0.67 0.33 1.16 资产负债率（%） 33.00 32.91 29.37 28.67 34.49 27.87 27.20 27.50 pct 13.13 4.74 4.42 3.19 1.50 -5.04 -2.17 -1.17 存货 1,069 929 757 517 1,209 953 639 433 较上年同比增减 573 -157 -110 -147 140 24 -118 -84 存货周转天数（天） 154 123 124 107 142 134 123 103 较上年同比增减（天） 23 -45 -34 -34 -12 11 -2 -4 应付账款及应付票据 380 256 230 347 566 307 284 283 较上年同比增减 84 -136 -34 135 186 51 54 -64 预收账款 143 73 58 112 136 34 55 104 较上年同比增减 109 -82 -17 61 -6 -39 -3 -8 经营性现金流净额 -402 73 426 579 -332 89 379 421 筹资性现金流净额 -13 251 -422 -240 87 -74 -352 -101 资本开支 19 56 60 38 87 24 12 13 注：管理费用率=新会计准则下管理费用率+研发费用率。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 洽洽食品三大财务预测表 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,425 4,490 4,795 5,346 营业收入 4,197 4,858 5,570 6,356 现金 376 1,117 1,309 1,462 减:营业成本 2,889 3,258 3,706 4,239 应收账款 180 248 242 317 营业税金及附加 46 49 56 64 存货 1,209 1,360 1,563 1,779 营业费用 570 670 752 852 其他流动资产 1,660 1,766 1,681 1,788 管理费用 216 248 278 318 非流动资产 1,703 1,802 1,896 2,003 财务费用 -6 9 10 -5 长期股权投资 157 135 113 92 资产减值损失 7 10 11 13 固定资产 1,018 1,158 1,291 1,422 加:投资净收益 87 53 52 58 在建工程 161 146 133 126 其他收益 0 -0 -0 -0 无形资产 256 257 258 263 营业利润 542 667 808 934 其他非流动资产 112 106 101 101 加:营业外净收支 31 48 40 41 资产总计 5,128 6,292 6,690 7,350 利润总额 573 715 848 975 流动负债 1,720 2,576 2,540 2,657 减:所得税费用 131 154 193 219 短期借款 590 1,404 1,216 1,248 少数股东损益 9 11 13 13 应付账款 509 441 640 596 归属母公司净利润 433 550 643 743 其他流动负债 621 731 685 813 EBIT 597 753 891 1,009 非流动负债 49 49 49 49 EBITDA 723 860 1,016 1,149 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 49 49 49 49 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1,769 2,625 2,589 2,707 每股收益(元) 0.85 1.09 1.27 1.47 少数股东权益 33 44 57 70 每股净资产(元) 6.56 7.15 7.98 9.02 归属母公司股东权益 3,326 3,623 4,044 4,573 发行在外股份(百万股) 507 507 507 507 负债和股东权益 5,128 6,292 6,690 7,350 ROIC(%) 11.6% 11.6% 13.0% 13.3% ROE(