国信期货研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师：唐粤川 从业资格号：F3075030 电话：021-55007766-6634 邮箱：15538@guosen.com.cn 回首两权竿头日上 策略多维未来可期 国信期货2021年投资策略报告 2020年12月27日 期权 ⚫ 全文摘要 ⚫ 运行情况回顾：2020年期权市场继续稳步扩容，共有8个新品种上市，各大交易所也在优化市场规则及提升活跃度上纷纷发力。从成交持仓上看，铁矿石是商品类期权中最活跃的品种，豆粕其次；金融类期权中，上交所的两个ETF期权热度较高，300股指期权仍待发力。期权PCR指标跟大部分品种价格有高相关性，对后市有一定指示意义。 ⚫ 波动率分析：受疫情影响，大部分品种全年波动率走势较为一致—上半年出现“双峰”，下半年逐渐平缓，但在国庆前后有明显反复。当前市场中，波动率水平偏高的版块为黑色/化工能源，偏低的板块为金融。 ⚫ 2020年策略回顾：股指上，3月下旬市场暴跌后用卖出看跌期权代替现货进行抄底，回撤和夏普都表现更优。用Long Gamma组合对冲长假前的“黑天鹅”风险，效果受波动率表现影响。铁矿在年中遇到一段较长回调期时，备兑策略可以有效降低持仓成本。白糖在5月中波动水平明显高估，Delta中性下的空波动率策略收益稳健。 ⚫ 2021年策略展望：金融板块应以卖出跨式/宽跨式策略为主，关键事件节点或长假前将头寸转为Long Gamma组合。有色/贵金属板块可采用牛市价差/卖出看跌策略做多，节奏上应跟随经济恢复情况及通胀预期的变化。黑色板块短期波动较大，市场投机情绪较强，可用反日历价差组合做稳健套利。化工能源板块应紧跟原油走势，随着宏观环境回暖轻仓卖出看跌期权做长期投资。农产品板块波动大概率进入下行通道，空波动率策略成为首选。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 风雨中进退有据 复苏下稳步前行 国信期货研究 Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 第一部分 期权全市场运行情况 一、 2020年期权新品种及市场规则变化 2020年是国内期权市场丰收的一年。全市场共有8个新品种上市，使期权品种总数达到了22个。其中，上海期货交易所（以下简称上期所）上市了锌（ZN）和铝（AL）期权，大连商品交易所（以下简称大商所）上市了液化石油气（PG）、塑料（L）、聚丙烯（PP）、及PVC（V）期权，郑州商品交易所（以下简称郑商所）上市了菜粕（RM）和动力煤（ZC）期权。新期权的上市进一步丰富了市场投资工具的多样性，并为实体经济提供了更多风险管理的手段。 纵观全年，各大交易所也在优化期权市场规则及提升活跃度上纷纷发力。上期所将铜期权的最小变动价位由1元调至2元，同时在接下来两年内会将铜、橡胶及黄金期权的合约月份及行权方式进行修改，未来商品期权市场或将不再有欧式期权。大商所推出了新的期权组合保证金优惠，将包括期权对锁、买入垂直价差、卖出垂直价差、买入期权期货等组合纳入了已有的保证金优惠系统，进一步提高了资金利用率。郑商所推出了期权对锁指令，使持有双向期权持仓的客户可以直接向交易所会员提出对冲平仓申请。中金所（中国金融期货交易所）则放宽了沪深300股指期权的交易限额，使市场流动性得到进一步提升 表1：2020年交易所期权规则变动 交易所 规则变动 上期所 品种 合约要素 修改前 修改后 铜期权 最小变动价位 1元/吨 2元/吨 铜期权、橡胶期权、黄金期权 （CU2111,RU2111,AU2112以后合约） 合约月份 与上市标的期货合约相同 最近两个连续月份合约，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到一定数值之后的第二个交易日挂牌 铜期权、黄金期权 （CU2211, AU2212以后合约） 行权方式 欧式 美式 大商所 新增保证金优惠组合 策略描述 保证金收取标准 期权对锁 在同一期权品种同一系列同一合约上建立数量相等、方向相反的头寸 0.2*卖期权保证金 买入垂直价差 买进低执行价格的看涨期权，同时卖出相同期货合约的高执行价格的看涨期权 0.2*卖期权保证金 买进高执行价格的看跌期权，同时卖出相同期货合约的低执行价格的看跌期权 卖出垂直价差 卖出低执行价格的看涨期权，同时买进相同期货合约的高执行价格的看涨期权 Min(执行价格之差*交易单位，空头期权保证金) 卖出高执行价格的看跌期 国信期货研究 Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 权，同时买进相同期货合约的低执行价格的看跌期权 买入期权期货组合 买入看涨期权，同时卖出对应期货合约 0.8*期货保证金 买入看跌期权，同时买入对应期货合约 郑商所 对锁仓是指同一交易编码下期权或期货同一合约的买卖双向持仓。客户可在交易时段进行期权对锁仓对冲平仓申请，交易所会在结算后对所有期权对锁仓和期权行权及履约后获得的期货对锁仓执行自动对冲平仓处理。 中金所 沪深300股指期权日内开仓交易最大数量由100手调至200手，单个月份期权合约日内开仓交易最大数量由50手调至100手，单个深度虚值合约日内开仓交易最大数量由20手调至30手。 资料来源：上海期货交易所 大连商品交易所 郑州商品交易所 中国金融期货交易所 国信期货 二、 期权成交持仓分析 截止至2020年12月14日，本年度期权市场成交持仓情况如图1-6所示。在商品期权中，铁矿成为了全年当之无愧的资金“蓄水池”，日均成交额超过8千万元，排在其后的几位有豆粕、黄金、铜和橡胶。从日均成交量上看，豆粕期权一骑绝尘，日均成交超过12万张，比二三名的PTA和铁矿期权成交量多出一倍有余。从日均持仓量上看，豆粕期权同样稳居鳌头，排在二三名的分别是玉米和PTA。今年新上市的品种市场热度普遍较低，流动性有待进一步加强。 在金融类期权中，去年底同时新上市的沪深300期权“三兄弟”表现各异。其中，上海证券交易所的300ETF期权无论在日均成交、持仓上都表现优异，日均成交额高达16亿元，超过了上市已久的50ETF期权。中金所的300股指期权虽然本身直接挂钩指数走势，且到期日采取更加便利的现金交割制度，但由于其本身面值较大，且投资者准入门槛更高，市场活跃度仍有待开发。深市的300ETF期权也因为需要额外开通交易权限，市场热度较低。值得注意的是，虽然上交所的50ETF和300ETF期权日均成交量相差无几，但50ETF期权的日均持仓量却有不小领先，这体现出当前这两个品种中300ETF期权的投机属性更强，而50ETF期权更多的被用来作为收益增强或风险管理的工具。 图1：商品期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 国信期货研究 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图2：金融期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 图3：商品期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 图4：金融期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 国信期货研究 Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图5：商品期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 图6：金融期权全品种日均成交额（万元） 数据来源：WIND 国信期货 三、 期权PCR PCR是期权数据分析中的一个重要指标，全称Put-Call-Ratio,是用看跌期权成交量/持仓量与看涨期权成交量/持仓量的比值计算而来，反映的是市场某段时间多空力量的对比。通常而言，持仓量PCR对市场博弈的指示意义更大，因为资金需要长期的留存在该市场中。当持仓PCR大于1时，市场里的看跌期权持仓量大于看涨期权持仓量，由于资金普遍是风险厌恶的，因此可以认为卖出看跌期权的风险相对较小，后市更加看涨；反之，当持仓PCR小于1时，看涨期权持仓量更多，后市更加看跌。当持仓PCR值与1偏离越远时，市场看涨/看跌情绪越强。需要注意的是，在实际运用中，我们通常更加关注PCR值在一段时间内的变化趋势，同时结合其历史区间来进行分析，往往会取得更好的效果。 从下图表中可以看到，大部分品种PCR值跟其标的价格走势有较大相关性。当前市场中PCR值最大的两个品种，铁矿和动力煤，在最近两个月中都走出了一波强势的上涨行情，其中铁矿PCR值更是随着期货价格全年上涨而一路升高，表现出了较强的相关性。而在当前市场PCR值最小的两个品种中，黄金PCR值几乎走出了和期货价格完全一致的走势，近半年大幅走低；另一个品种PTA的低PCR值看似与近期的上涨行情出现矛盾，但如果考虑到当前值在今年以来PCR区间内的较高水平，及其从11月初开始逐步回升的表现，也能较好的反映出期货价格的走势。 国信期货研究 Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 从相关性上看，铁矿、甲醇、豆粕、白糖、棉花、橡胶、黄金等多个品种PCR值与其标的价格走势有较强的正相关性，这体现出市场情绪由期权卖方主导，与我们上文推导一致。锌、铝两个品种PCR值与标的价格走势有较大负相关性，这可能是因为这两个品种上市时间较短，市场中缺乏主流资金，交易由散户主导，投机情绪更浓，属于期权买方市场。此外，金融类期权的PCR值与标的价格相关性普遍较低，这与股票市场缺乏做空工具，期权被更多的用来进行对冲有关。 表2：2020年各品种持仓PCR数据（按PCR大小排名） 品种代码 PCR现值 PCR最大值 PCR最小值 与标的价格相关系数 I 3.19 3.51 0.60 0.73 ZC 2.03 2.07 0.48 0.38 CU 1.48 2.90 0.68 0.43 C 1.23 1.31 0.50 0.61 MA 1.08 1.17 0.28 0.74 RM 1.06 1.13 0.48 0.36 PP 1.02 1.75 0.60 0.37 M 0.98 1.03 0.46 0.74 300ETF-SH 0.95 1.78 0.56