投资价值分析报告：左右逢源，进退有据

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月23日 潞安环能（601699.SH） 煤炭开采 左右逢源，进退有据 ——潞安环能（601699.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆烟煤喷吹技术奠基者，灵活调节煤炭产品结构 公司生产的喷吹煤以贫煤、贫瘦煤为原料，基于煤种特性煤炭具有喷吹和热力两种不同用途。喷吹煤以需定产，煤炭生产企业可以根据需求来调整产品。当动力煤涨幅高于喷吹煤时，公司可以将原煤做成动力煤以增厚利润；当动力煤涨幅低于喷吹煤时，公司则可以采取相反的策略。调整幅度取决于洗选配煤工艺以及当期钢厂订单情况。凭借该技术优势公司被认定为高新技术企业，成为煤炭类公司中唯一获此认证的企业，享受15%税收优惠。 ◆国内喷吹煤：小市场，大空间 我国每年35亿吨左右的煤炭需求，喷吹煤市场规模不到1亿吨，但行业集中度较高。国内钢铁行业喷吹比与国际相比存在较大提升空间，环保与成本因素是喷吹比提升的催化剂。作为国内最大的喷吹煤生产企业之一，公司有望优先受益。基于产业发展阶段及煤种属性，喷吹煤价格通道下限看动力煤，上限看焦炭。 ◆集团煤矿储备丰富， 择机调整公司产能规模 潞安集团有2500万吨/年喷吹煤产能，占全国喷吹煤产能的30%，是贫煤、贫瘦喷吹煤市场行业龙头。潞安环能是集团唯一上市平台，截至2018年末集团资产证券化率为27%，2016年后资本开支维持低历史区间。2018年末在建工程主要为资源整合及前期探矿项目，短期产能增长空间有限。另一方面，2018年末公司货币资金高达167亿元。集团资产注入或是未来规模增长的主要方式。 ◆盈利预测与投资评级： 我们预计2019-2021净利润分别为30.5/36.1/37.8亿元，对应EPS分别为1.02/1.21/1.26元，当前股价对应PE分别为7/6/6倍。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2019年9倍PE，对应目标价9.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。  ◆风险提示： 省内整合矿计提资产减值损失；煤矿安全事故风险；若钢厂企业利润持续下滑将使黑色产业链利润分配压力向焦煤、焦炭企业传导。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 23,544 25,140 25,471 25,531 25,512 营业收入增长率 65.46% 6.78% 1.32% 0.23% -0.08% 净利润（百万元） 2,782 2,663 3,054 3,612 3,779 净利润增长率 224.60% -4.29% 14.69% 18.26% 4.63% EPS（元） 0.93 0.89 1.02 1.21 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.18% 11.14% 11.68% 12.59% 12.11% P/E 8 8 7 6 6 P/B 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月21日 买入（首次） 当前价/目标价：7.23/9.18元 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 021-52523799 jiancg@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 29.91 总市值(亿元)：216.28 一年最低/最高(元)：6.22/8.68 近3月换手率：28.21% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19潞安环能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.30 -10.67 -27.85 绝对 -3.98 -9.06 -4.42 资料来源：Wind 相关研报 积极布局当下，静待改革硕果——山西国企改革系列报告之一 ····································· 2019-09-04 2019-10-23 潞安环能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 公司主营业务为焦煤、焦炭，我们对于各业务板块关键假设如下：由于慈林山煤业收购事件目前仍处于资产评估阶段，对价及并表时间尚未确定，我们暂时不考虑收购带来的产能增长。公司目前主要资源整合及改扩建煤矿产量贡献有限，煤炭产能将保持稳定。我们假设2019-2021年煤炭产量分别为4150/4180/4200万吨，商品煤综合销售价分别为583/570/560元/吨；2019-2021年无新增焦炭产能，焦炭产量维持177万吨/年。 我们区别于市场的观点 1.市场没有认识到公司在喷吹煤细分市场的竞争优势。我国每年35亿吨左右的煤炭需求，喷吹煤市场规模不到1亿吨，但行业集中度较高。公司是国内最大的喷吹煤生产商之一，在煤炭生产领域具有技术及规模优势。 2.市场没有厘清公司喷吹煤产品的价格规律。公司喷吹煤产品采用贫瘦煤加工工艺，该煤种属于炼焦煤与非炼焦煤之间的过渡煤。基于产业发展阶段及煤种属性，喷吹煤价格通道下限看动力煤，上限看焦炭。国内钢铁行业喷吹比与国际相比存在较大提升空间，环保与成本因素是喷吹煤需求提升的催化剂。 股价上涨的催化因素 喷吹煤价格上涨；集团注入先进煤矿产能；山西国企改革政策出台。 估值与目标价 我们预计2019-2021净利润分别为30.5/36.1/37.8亿元，对应EPS分别为1.02/1.21/1.26元，当前股价对应PE分别为7/6/6倍。公司是国内最大的喷吹煤生产商之一，在喷吹煤细分领域具有较强议价能力。公司在煤炭生产领域具有技术优势，不仅被认定为高新技术企业而享有15%所得税优惠，更可以将贫瘦煤加工为附加值更高的煤炭产品。根据潞安集团资产注入承诺，未来公司煤矿产能具有较大增长空间。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2019年9倍PE，对应目标价9.18元。首次覆盖，给予“买入”评级。 2019-10-23 潞安环能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 烟煤喷吹技术奠基者，喷吹煤市场龙头 .................................................................................... 6 1.1、 背靠潞安集团，纯正喷吹煤标的 ............................................................................................................. 6 1.2、 收购慈林山煤业后煤炭产能提升 ............................................................................................................. 9 2、 国内喷吹煤：小市场，大空间 ................................................................................................. 10 2.1、 环保压力与焦化限产提升喷吹煤市场需求 ............................................................................................ 10 2.2、 煤炭行业中的利基市场，行业集中度高 ................................................................................................ 11 2.3、 喷吹煤价格通道：下限看动力煤，上限看焦炭 ..................................................................................... 13 3、 外延扩张或是未来主要增长方式 ............................................................................................. 16 4、 盈利预测 ................................................................................................................................. 18 5、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 19 5.1、 相对估值 ............................................................................................................................................... 19 5.2、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 19 5.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 20 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 21 6.1、 省内整合矿计提资产减值损失 .............................................................................................................. 21 6.2、 煤矿安全事故风险 ................................................................................................................................. 22 6.3、 钢铁企业利润持续下滑压制焦煤价格 .................................................................................................... 22 2019-10-23 潞安环能 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：潞安集团在上市公司的持股比重为62%（2018年） ..................................................................................... 6 图2：2019H1营业收入112.6亿元 ........................