结构性行情下，价值导向进退有据

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·策略周报 证券研究报告·策略报告·策略周报 华鑫证券研究发展部 分析师： 严凯文 执业证书编号：S1050516080001 Tel：021-54967584 E-mail：yankw@cfsc.com.cn 董冰华 执业证书编号：S1050515080001 Tel：021-54967581 E-mail：dongbh@cfsc.com.cn 曹愻川 执业证书编号：S1050517070001 Tel：021-54967586 E-mail：caoxc@cfsc.com.cn 张蕴祺 执业证书编号：S1050517080002 Tel：021-54967572 E-mail：zhangyq1@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 核心要点：  最新观点 对于本轮指数的深幅调整，我们认为国债收益率的持续上行或成核心推手之一，虽然历史上10年期国债收益率与上证指数相关系数为-0.35呈现出弱相关的特征， 10年国债收益率与上证指数相关性并不高，但我们统计了过去几轮中债国债10年期收益率趋势性上涨的几个波段上证指数的反应情况发现，普遍情况都为中债国债10年期收益率先大幅飙涨，此时对股市的传导作用还未体现，但当到了后期将会逐步传导到A股市场，其内在逻辑我们认为不妨可以从DDM模型出发，按模型股价变动因素由三方面组成，分子端盈利周期，分母端无风险收益率和风险偏好，本轮分子端A股上市公司整体盈利状况持续改善，前期对无风险收益率的上行起到了一定的对冲作用，但指数积累一定涨幅之后，分子端盈利对A股影响性受到制约，分母端的影响占比逐步抬头，风险偏好受金融强监管以及国际股市进入11月后显性走弱压制投资者风险偏好的提升，无风险利率美联储10月已开启缩表进程，我们不能忽视缩表对美国国债收益率的影响，而美国国债收益率提升反过来也将影响我国国债利率，国债利率的抬升已成必然。  热点主题研判 1、每一次调整都在强化价值投资逻辑 经历4月中旬至5月上旬两市大跌后，大金融、大消费以及优质周期股推动大盘稳步攀升，我们认为这是在监管趋严、流动性趋紧、IPO发行常态化大背景下的市场选择。由于IPO常态化致使小盘股稀缺性以及壳资源价值降低，外延式扩张受到严监管导致大部分小盘股业绩增长预期降低，在这样的市场环境下，只有价值投资是最安全的，也是A股与国际接轨的大势所趋。 2、长期关注产业类主题：先进制造、环保、医疗 主题投资是与价值投资和成长股投资对应的三大投资策略之一，其中产业类主题的生命周期较长，受益产业政策、下游需求的推动，相关个股最有可能从主题相关到业绩成长，最后演变为价值绩优股，如新能源汽车产业链。因此我们建议投资者积极寻找产业类主题机会，通过研究国家产业政策、社会经济发展等方面问题，挖掘产业类主题中潜在的大牛股。  宏观数据 1-10月全国固定资产投资累计（不含农户）51.78万亿元，同比增长7.3%；10月份全国规模以上工业增加值同比实际增长6.2%；10月份社会消费品零售总额同比增长10.0%。  风险提示：宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧、相关行业政策低于预期、美联储加息超预期。 2017年11月20日 策略周报 结构性行情下，价值导向进退有据 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 策略报告·策略周报 一、上周市场回顾 上周A股市场三大指数连续下挫，市场将场内结构化的特点演绎到极致。行业表现方面，银行、非银金融、房地产等少数行业仅略有上涨；有色、商贸、电子、军工、机械等行业表现落后。细分逻辑，上周一指数表现较好，依旧能够维持较好的上升势头，不过局部热点短期大幅上涨透支了部分空间；上周二指数在创出本轮反弹新高3450点之后，由于量价的连续背离，指数急转而下，大幅跳水，终结之前6连阳行情；上周三，指数延续周二的下跌动能，指数一路震荡下行，场内偏好大幅回落；上周四，指数小幅回升，不过下跌中继的特征十分明显；上周五，A股蓝筹、题材分化严重，指数明显背离。上证综指收盘跌0.48%报3382.91点，连跌4日创近半年最长连跌纪录；深成指、创业板指跌逾2%，均创4个月最大跌幅；金融股逆市上扬，上证50指涨逾2%，再创28个月新高。两市逾百股跌停，次新股成重灾区。 图表2 A股重要指数走势 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （一）行业市场 从行业来看，上周申万 28 个一级行业中，除银行、非银金融、房地产和建筑装饰上涨外，其余均下跌。其中跌幅较大的有综合、有色金属、商业贸易、电子、国防军工等。 1,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002,200.002,300.002,400.002500270029003100330035003700沪深300指数上证A股指数创业板指数图表1 A股重要指数走势及估值 指数名称 收盘价 近一周涨跌幅% 近一个月涨跌幅% 今年以来涨跌幅% 总市值 （万亿元） 市盈率 （倍） 市净率 （倍） 上证综指 3,382.91 -1.45 0.03 9.00 39.42 15.76 1.70 深证成指 11,292.93 -3.02 0.09 10.96 14.58 28.01 3.11 沪深300 4,120.85 0.22 4.48 24.49 35.29 14.37 1.68 中小板指 7,801.45 -3.31 0.59 20.54 4.32 34.60 4.39 创业板指 1,833.90 -3.51 -1.83 -6.53 2.12 43.41 4.44 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 策略报告·策略周报 图表3上周申万一级行业涨跌幅情况（单位：%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）概念板块 从Wind概念板块来看，184个概念板块仅打板和沪股通50指数上涨，其余板块均下跌，其中跌幅较大的板块分别为次新股、移动转售、锂电池、区块链、小金属、新零售指数等。 图表4上周Wind概念指数涨幅前十五名情况（单位：%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表5上周Wind概念指数跌幅前十五名情况（单位：%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 银行非银金融房地产建筑材料钢铁农林牧渔食品饮料家用电器交通运输医药生物建筑装饰公用事业采掘通信化工汽车计算机休闲服务纺织服装轻工制造电气设备传媒机械设备国防军工电子商业贸易有色金属综合行业涨跌幅（%）沪深300（%）-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 周涨跌幅（%）-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 周涨跌幅（%） 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 策略报告·策略周报 （三）行业估值 从行业估值来看，上周申万 28 个一级行业中，估值较高的是国防军工、通信、计算机、有色金属及电子等。估值较低的行业有银行、房地产、钢铁、建筑装饰及汽车等。 图表6上周申万一级行业动态市盈率（倍） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 二、最新观点 （一）大势研判 上周市场出现连续调整，尤其上周五，上证指数虽然仅下跌16点，但创业板指、中小板指、深成指跌幅均超2%，个股杀跌更为惨烈，两市跌停家数超100家，跌幅在5%以上为1161家，下跌家数超2900家，为今年5月份反弹以来单日最大下跌家数和首次百股跌停，这使得场内投资者恐慌情绪再度蔓延。 那么是否意味着行情年中以来的反弹行情就已终结，我们的观点比较明确，短期风险集中释放之后，指数有回稳的需求，中期而言结构性行情依然会是长远基调，当下持有拥有核心资产的上市公司预防寒冬或为最佳操作策略。 对于本轮指数的深幅调整，我们认为国债收益率的持续上行或成核心推手之一，虽然历史上10年期国债收益率与上证指数做历史的相关性回归，相关系数为-0.35呈现出弱相关的特征，所以本质上来说，10年国债收益率与上证指数相关性并不高，但我们统计了过去几轮中债国债10年期收益率趋势性上涨的几个波段上证指数的反应情况发现，普遍情况都为中债国债10年期收益率先大幅飙涨，此时对股市的传导作用还未体现，但当到了后期如果国债利率继续维持趋势性上涨格局，那么将会逐步传导到A股市场，其内在逻辑我们认为不妨可以从DDM模型出发，按模型股价变动因素由三方面组成，分子端盈利周期，分母端无风险收益率和风险偏好，本轮分子端A股上市公司整体盈利状况持续改善，前期对无风险收益率的上行起到了一定的对冲作用，但指数积累一定涨幅之后，分子端盈利对A股影响性受到制约，分母端的影响占比逐步抬头，风险偏好受金融强监管以及国际股市进入11月后显性走弱压制投资者风险偏好的提升，无风险利率美联储10月已开启缩表进程，我们不能忽视缩表对美国国债收益率的影响，020406080SW国防军工SW通信SW计算机SW有色金属SW电子SW综合SW机械设备SW电气设备SW医药生物SW休闲服务SW食品饮料SW传媒SW农林牧渔SW商业贸易SW轻工制造SW纺织服装SW公用事业SW非银金融SW采掘SW建筑材料SW化工SW家用电器SW交通运输SW汽车SW建筑装饰SW钢铁SW房地产SW银行 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 策略报告·策略周报 而美国国债收益率提升反过来也将影响我国国债利率，此外全球主要发达地区都在退出量化宽松，11月2日英国央行宣布加息25个基点，为2007年金融危机以来首次加息，虽然国内目前通胀水平并不明显，直接加息的概率较低，但国债利率的抬升已成必然。 图表7中美国债收益率情况（%） 图表8上证综指与国债收益率走势情况（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 结构性行情成主导，价值导向“进可攻，退可守”。“二八”行情是A股投资者结构的改变，今年以来，我们之前做过一个统计，截止到2017年11月初，2017年正收益个股为1198只，扣除年内上市交易新股382只，实际上涨家数为816只，如果把数据拉长到2016年年初至11月初，上涨家数1246家，同样也扣除2016年以来上市交易的新股609家，上涨家数只有637家，与此同时上证指数由最低点2638上涨至3450点区间涨幅达30.78%，也就说A股超过90%的公司跑输指数涨幅，另外板块分化十分明显，申万一共227个三级行业，其中104个三级行业为负收益，仅有43个行业同期涨幅超过上证指数，结构化行情的特征十分明显。 而结构化行情的演变的最主要原因，我们认为是来自于场内投资者结构的改变，换句话就是，未来可以预见的能够引入更多资金的基本都为机构投资者，从具体机构来看，公募基金、社保基金（养老金）、国家队基金、MSCI、陆股通，这些都是可变增量资金主力。而此类机构投资者投资逻辑十分明显，就是价值导向，尤其是MSCI这块，从时间表上，2018年6月1日，按照 2.5%的比例将 A 股正式纳入。2018年9月3日，将A股的纳入比例提升至5%。更新后的纳入名单和 MSCI 公布的全球跟踪其指数的资产规模，据测算 20