兽用疫苗细分赛道龙头，竞争优势突出，业绩持续向好

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 农林牧渔 科前生物：兽用疫苗细分赛道龙头，竞争优势突出，业绩持续向好 一年该股与沪深300走势比较 [Table_Summary] 报告摘要 1、 兽用疫苗细分赛道龙头，产品市占率第一 公司专注兽用疫苗研发和产销，目前产品以猪用疫苗为主，辅以禽用疫苗等。2019年，公司猪用疫苗收入为47961.42万元，占全部营收的95.55%；猪用疫苗毛利为38822.07万元，占全部毛利的97.51%。研发优势突出，共获得2项国家科学技术进步奖二等奖、5项湖北省科技进步奖一等奖、5项国家重点新产品证书。公司是猪用非强免疫苗市场的龙头。据中国兽药协会统计数据，2017年和2018年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。 2、多种模式并举，研发创新实力持续提高 合作研发是推动公司创新发展的主动力。合作研发深度绑定华中农大，同时也积极推进与其他第三方的合作。截至2020年9月，公司共取得了32项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发的有27项，与其他第三方合作研发的有4项。2017-2019年，通过合作研发取得新兽药注册证书产品和取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为91.59%、92.01%和89.29%。其中，与华中农大合作研发取得新兽药注册证书产品及取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为83.68%、80.11%和76.44%。与此同时，公司十分注重独立研发能力的建设，组建了完整的人才队伍、自主研发体系，完全具备独立完成新兽药研发的能力。2017-2019年，公司独立研发产品收入占总营收的比重分别为8.41%、7.99%和10.71%。随着独立研发体系的完善，公司研发创新实力不断提升。 3、核心产品处于优质赛道，市占率持续领先 公司猪用疫苗当家产品有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗、猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）。2019年，这三类产品实现营收35829.97万元，在猪苗营收中的占比为74.71%，在总营收中的占比为71%。核心疫苗产品基本上是生猪养殖集团必免品种。据测算，这三大类疫苗现有市场容量分别约为10亿元、5亿元和15亿元，合计超过30亿元以上，占据了猪用非强免苗市场的半壁江山。 核心产品市占率始终保持领先，竞争优势突出。1）猪伪狂犬病疫苗，于2005、2006年先后推出了猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株），2016年研发推出了迭代新品猪伪狂犬病耐热 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股)： 465/80 总市值/流通(百万元)： 18,600/3,190 12 个月最高/最低(元): 49.70/30.71 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 证券分析师：程晓东 联系电话：010-88321761 E-MAIL：chengxd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190512050002 研究助理：王艳君 执业资格证书编码：S1190118080008 **[Table_Message] 2020年12月25日 公司深度报告 买入/首次 科前生物（688526） 目标价：56.55 前日收盘：40 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 保护剂活疫苗（HB2000株）。2017-2018年，猪伪狂犬病疫苗的市场份额分别为28.92%和34.5%，连续两年排名第一。2）猪圆环病毒疫苗，在2012年推出了针对变异株的圆环病毒2型灭活疫苗（WH株），上市以来受到市场认可。2017-2018年，圆环病毒疫苗市场份额分别为6.03%和6.34%，市场排名分别为第四和第六。3）猪胃肠炎、腹泻二联疫苗。针对变异毒株于2016、2017年率先推出猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株）和猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）。2017-2018年，猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额分别为13.22%和18.85%，连续两年市场排名第二。 4、未来三年业绩有望持续向好 16-18年，公司业绩持续增长，净利润复合增速为39.88%。2019年，公司业绩有所下滑，主因在于下游养殖业受到非洲猪瘟的影响，生猪存栏及疫苗需求出现下滑，导致公司产品销售有所萎缩。2020年，随着生猪存栏修复，猪用疫苗需求回暖，公司利润恢复快速增长。预计未来三年，伴随生猪存栏修复和行业景气回升，业绩有望持续向好。 盈利预测 我们预计2020/2021/2022年归母净利润4.07/6.3/7.52亿元，给予公司22年35倍PE，目标市值263亿元，给予“买入”评级。 风险提示 存栏修复不及预期，疫苗行业竞争加剧，新品上市进度不达预期 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 508 769 1161 1382 （+/-%） -31.0% 51.4% 51.1% 19.1% 净利润(百万元） 243 406 630 753 （+/-%） -37.6% 67.3% 55.2% 19.5% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.87 1.36 1.62 市盈率(PE) 59.35 45.83 29.52 24.70 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 nMsNsNoNsNtPrRnRxPqNsRbRdN7NsQnNoMrRlOoPpNiNpNxPaQmMvMMYnOqRvPsQyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、兽用疫苗细分赛道龙头，核心产品市占率领先 ........................................................................... 5 （一）猪用非强免疫苗龙头，产品市占率领先 ....................................................................... 5 （二）业绩向上拐点明确 ........................................................................................................... 6 二、多种模式并举，研发创新能力不断提高 ....................................................................................... 7 （一）合作研发和独立研发并举，研发实力持续增强 ........................................................... 7 （二）核心产品市占率持续领先，竞争优势明显 ................................................................. 10 （三）储备产品丰富，梯队优势凸显 ..................................................................................... 12 三、布局禽苗和微生态制剂，培育新的增长点 ................................................................................. 13 （一）布局禽苗，产能扩张在即 ............................................................................................. 13 （二）布局微生态制剂，有望成为潜在增长点 ..................................................................... 14 四、募投项目和盈利预测 ..................................................................................................................... 15 （一）募投项目有利于解决产能瓶颈问题，进一步提升研发水平 ...................................... 15 （二）盈利预测与投资建议 ..................................................................................................... 16 公司深度报告 P4 科前生物：兽用生物制品细分赛道龙头，竞争优势突出，业绩持续向好 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表1 17-19年，公司猪苗收入在总营收的占比 ..................................................................................................... 5 图表2 17-19年，公司猪苗毛利在毛利总额的占比 ................................................................................................. 5 图表3 公司共同实控人持股图 .................................................................................................................................... 5 图表4 16-20/Q3，公司主营业务收入及YOY ............................................................................................................. 6 图表5 16-20/Q3公司归母净利润及YOY .................................................................................................................... 6 图表6 17-19年，公司合作研发及授权产品收入占比 ............................................................................................. 7 图表7 17-19年，与华农/第三方合作研发收入占比 ...........................................