非强免猪用疫苗龙头，核心竞争优势突出

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科前生物（688526） 证券研究报告 2020年10月11日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 33.79元 目标价格 48.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 465.00 流通A股股本(百万股) 79.75 A股总市值(百万元) 15,712.35 流通A股市值(百万元) 2,694.69 每股净资产(元) 3.62 资产负债率(%) 18.13 一年内最高/最低(元) 37.64/28.78 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 非强免猪用疫苗龙头，核心竞争优势突出 科前生物：非强免猪用疫苗龙头 公司成立于2001年，目前已经构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的产业链，完成了涵盖畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域的产品布局。2017年和2018年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。公司盈利能力领先， 2020年上半年公司实现营收3.6亿，同比增长23.86%，归母净利润1.83亿元，同比增长18.14%。 依托陈焕春院士和华中农大，研发实力业内领先 领先的研发创新能力是公司核心的竞争优势。公司研发团队由陈焕春院士领衔，研发技术团队共有151人，其中核心技术人员共13人。公司建立了独立、高效的研发体系，以猪用疫苗为业务重点，致力于兽用生物制品的研发创新，持续取得多项创新成果，并将业务拓展至禽用疫苗、兽用诊断试剂、宠物疫苗、反刍动物疫苗等领域，进一步巩固了公司在兽用生物制品行业的领先地位。2020年上半年公司研发费用2519.56万元，在总收入中的占比达到7.1%。 伪狂犬疫苗细分市场龙头，多个重磅产品业内领先 公司的猪伪狂犬疫苗采用我国本土分离的流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，同时公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，能提供整套净化方案，2018年公司的猪伪狂犬病疫苗市场份额34.5%，在全国排名第一。公司的胃肠炎、猪流行性腹泻二联疫苗适合变异流行腹泻病毒的防控，一经推出便快速放量，目前已成为公司又一大单品。丰富的产品种类使得公司的产品已经不仅限于单项疫病的防控，还可以将不同产品进行组合，提供组合解决方案。 乘养殖规模化和疫苗市场化东风，公司业绩有望持续高增长 公司采取“直销+经销”的模式，并且以技术服务不断增强客户粘性。目前公司直销模式的客户已经涵盖温氏股份、牧原股份、正邦科技等大型农牧养殖企业，直销收入占比接近44%，其中前五大直销客户占比近20%。同时公司通过近300家疫苗经销商，辐射国内主要市场。随着下游客户规模不断壮大，公司有望乘养殖规模化和疫苗市场化东风，实现业绩持续高增长。 盈利预测与投资建议 预计2020-22年公司营收8.23/11.90/15.28亿元，同比增长62%/45%/28%，净利润3.82/5.63/7.52亿元，同比增长57%/48%/33%，EPS分别为0.82/1.21/1.62元，对应PE分别为39/26/20倍。公司是猪伪狂犬疫苗的龙头，在非强免疫苗领域中有较强的竞争力，研发实力、渠道能力处于行业领先地位。参考可比公司估值水平，给予2021年40倍PE，目标价48.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：合作研发的风险；疫情的风险；产品竞争逐步加大的风险；共同实际控制人控制的风险；华中农大对外许可导致的风险等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 735.30 507.51 822.96 1,189.87 1,528.20 增长率(%) 16.19 (30.98) 62.16 44.58 28.43 EBITDA(百万元) 516.23 329.06 455.57 676.63 904.11 净利润(百万元) 388.97 242.64 381.80 563.47 752.04 增长率(%) 21.43 (37.62) 57.35 47.58 33.47 EPS(元/股) 0.84 0.52 0.82 1.21 1.62 市盈率(P/E) 38.37 61.52 39.10 26.49 19.85 市净率(P/B) 17.03 13.34 9.30 6.88 5.11 市销率(P/S) 20.30 29.41 18.14 12.54 9.77 EV/EBITDA 0.00 0.00 30.16 19.53 13.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%2%14%26%38%50%62%2019-102020-022020-06科前生物动物保健沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 科前生物：非强免猪用疫苗龙头 ............................................................................................... 4 1.1. 公司简介 ............................................................................................................................................ 4 1.2. 猪用疫苗为主，禽用疫苗业务快速增长 ................................................................................ 5 1.3. 盈利能力出色，下半年有望加速增长 ..................................................................................... 6 2. 猪用疫苗需求触底回升，养殖规模化驱动行业不断增长 ..................................................... 7 2.1. 我国动保市场持续快速增长 ....................................................................................................... 7 2.2. 猪用疫苗需求触底回升，宠物动保市场潜力大 .................................................................. 7 2.3. 技术进步推动兽用疫苗迎来行业变革 ..................................................................................... 9 3. 研发力+产品力+渠道力，三位一体铸就公司核心竞争力 ................................................. 10 3.1. 领先的研发创新能力是公司核心的竞争优势 ..................................................................... 10 3.2. 公司产品优势明显，处于行业领先地位 .............................................................................. 12 3.2.1. 伪狂犬疫苗行业龙头，多款疫苗销量领先 .............................................................. 12 3.2.2. 基于产品优势，提供组合解决方案 ............................................................................ 13 3.2.3. 研发产品储备丰富，支撑长期增长 ............................................................................ 14 3.3. 营销网络完善，以技术服务增强渠道力 .............................................................................. 14 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 16 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 4 图3：公司主要产品 ........................................................................................................................................ 5 图4：近年来公司收入结构 .......................................................................................................................... 6 图5：近年来公司毛利结构 .......................................................................................................................... 6 图6：公司收入增长情况（百万元） ........................................................................................................ 6 图7：公司净利润增长情况（百万元） ...............................................................................